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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
2025 年业绩低于预期及2026 年一季度业绩符合预期公司2025 年实现收入11.61 亿元，同比-55.2%；主要系原材料树脂价格同比下降，光伏胶膜价格相应下调，同时为控风险销量减少。归母净利润亏损4.93 亿元，同比减亏11.72%；亏损减少系汽车材料开始贡献利润。此外，公司2026 年一季度实现收入2.60 亿元，同比-17.53%；归母净利润亏损0.38 亿元，同比减亏33.71%；呈现减亏态势，我们认为主要系胶膜原材料及产品价格联动叠加经营管理效率提升，致使毛利率同比提升。
发展趋势
一季度盈利质量显著改善，经营性现金流大幅转正。公司2025年胶膜毛利率3.48%，同比-2.94ppt，主要系市场竞争激烈，本期公司光伏胶膜产品销量及平均销售价格同比下降所致。今年受伊以事件影响，今年3 月以来上游EVA 和POE 粒子价格攀升，光伏胶膜随之提价。我们认为3-4 月盈利能力提升系低价库存成本结转叠加产品价格涨幅覆盖现货涨幅所致。我们预期，短期内EVA 和POE 粒子价格仍在高位运行，胶膜主业经营相对乐观。
非胶膜材料板块营收及利润成长较快，毛利率支撑公司盈利修复。2025 年该板块营收增长231.31%，毛利率同比+35.57%，同比提升7ppt。公司调光膜产品采用的技术路线，相比EC 技术在分区分档设计上有优势。目前主要车企车型采用调光比例增多，应用从高端向中低端演进，渗透率逐步提升。并且，调光膜多在电动车上应用，受伊以事件影响，原油价格上涨，我们认为今年电动车销售有望超预期，带动公司调光膜销售增长。
盈利预测与估值
考虑到公司胶膜业绩承压，我们下调2026 年收入预测54.1%至16.04 亿元，首次引入2027 年收入预测18.74 亿元；下调2026年盈利预测从-65.2 亿元下调至-1.21 亿元，引入2027 年盈利预测0.04 亿元。公司汽车材料板块快速成长，毛利率较高，并且盈利有望超预期，因此维持跑赢行业评级，并维持目标价52.31 元不变，对应2026/2027 年P/S 3.2/2.7x，较当前股价有6.6%上行空间，当前股价对应2026/2027 年P/S 3.0/2.6x。
风险
下游及光伏装机需求不及预期，原材料供应及价格波动风险，应收账款减值及回收风险。