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机构：天风证券
研究员：郭丽丽/赵阳
水电：雅砻江利润增速好于电量表现
2025 年全年雅砻江水电上网电量866.7 亿千瓦时，同比减少6.24%。全年营业收入246.6 亿元，同比-4.2%，收入降幅小于上网电量降幅，表明电价或表现出一定的韧性；归母净利润92.2 亿元，同比+11.6%。
2026 年Q1 雅砻江水电上网电量208 亿千瓦时，同比-10%。营业收入63.5亿元，同比-4.7%，净利润28.2 亿元，同比-5.9%，营业收入和净利润降幅均低于电量降幅，我们推测或因电价上行所致（根据营业收入和上网电量计算不含税上网电价，26 年Q1 为0.305 元/千瓦时，同比提升5.8%）。
火电：成本降低对冲量价下滑，毛利率提升
2025 年公司火电发电量465.3 亿千瓦时，同比下降17.6%（清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.407 元/千瓦时，同比下降约0.4 分/千瓦时。
虽然收入端有所下滑，但得益于煤价的下行，2025 年火电板块毛利率同比提升7.1pc t 至20.7%，主要火电控股子公司（统计口径包括：国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）2025 年归母净利润合计约18.3 亿元，同比增长约21.8%。
新能源方面，截至2025 年末，公司风电、光伏装机规模分别为414.03 和768.94 万千瓦。2025 年风电和光伏的综合不含税电价同比下降约14.5%。
受到电价下滑影响，国投新能源投资公司2025 年净利润3.5 亿元，同比减少36.5%。
费用端压降效果显著
2025 年全年公司财务费用同比降低约7.25 亿元，同比大幅压降约21.2%。
盈利预测与投资建议： 预计2026-2028 年公司可实现归母净利润77.6/81.5/87.5（26-27 年前值为76.2/81.3）亿元，对应PE14.1/13.4/12.5x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、煤价上涨、江苏电价波动超预期、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险