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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
水电：雅砻江流域来水偏枯，2025 年及1Q26 水电发电量下降。2025 年公司水电发电量980.94 亿千瓦时，同比减少5.76%，上网电量为975.25 亿千瓦时，同比减少5.76%。具体来看，雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比-6.24%、4.09%和-10.63%，发电量下降原因主要系雅砻江流域、黄河上游来水同比减少。1Q26 公司水电上网电量231.59 亿千瓦时，同比下降7.84%，其中雅砻江水电上网电量下降9.95%，一季度电量下降原因仍为雅砻江流域、小三峡水电所在流域来水偏枯。电价方面，2025 年雅砻江水电、国投小三峡、国投大朝山分别为0.308、0.189、0.307 元/千瓦时，分别同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，水电上网电价全面上涨。2025 年，公司水电业务营收同比下降2.9%、毛利同比微降1.1%，电价上涨部分抵消水电发电量下降影响。2 月四川省发改委就《雅砻江中游水电规划调整报告》公开征求意见，宣告牙根二级至楞古河段开发方案尘埃落定。目前公司卡拉、孟底沟、牙根一级水电站在建，牙根二级及楞古电站此前受环境因素制约开发处于停滞，此次调整报告出台后，为两座电站后续可研、核准、开工奠定关键基础，并持续为公司注入成长动能。
火电：2025 全年发电受到冲击，成本下降带动毛利率回升。发电量方面，2025 年公司火电上网电量435.04 亿千瓦时，同比下降17.88%。2025 年公司新增华夏电力66 万千瓦，同时湄洲湾电厂一期 BOT项目完成移交减少装机 78.6 万千瓦，期末火电装机规模1307.48 万千瓦。受火电机组所在区域清洁电力快速增长等因素影响，火电发电空间持续受到挤压。1Q26 公司火电上网电量98.45 亿千瓦时，同比增长2.49%。2025 年煤价下降带动公司燃料成本大幅下降，全年火电毛利36.63 亿元，同比高增23.25%。
2026 年全国火电容量电价普遍上调，有利于火电盈利能力保持稳定。目前公司钦州三期火电、湄洲湾三期、舟山燃机等项目在建，看好装机容量稳步成长，带动公司火电盈利规模持续提升。
新能源：电量稳步增长短期电价承压，水风光一体化发展前景广阔。2025 年公司新增风电装机25.18万千瓦，光伏191.05 万千瓦。新能源项目快速投产带动电量快速提升，2025 年公司风电、光伏分别实现上网电量67.54、64.26 亿千瓦时，分别同比增长3.79%、35.29%；1Q26 风电、光伏分别实现上网电量19.95、20.48 亿千瓦时，分别同比增长6.68%、36.78%。受新投产机组平价上网及市场化交易比例提升等因素影响，风电及光伏上网电价有所下降，全年风电、光伏毛利分别为11.01、6.59 亿元，同比下降18.3%、25.7%。根据公司2025 年报，公司在建风电、光伏装机容量121、454.5 万千瓦，多数项目位于雅砻江流域。在电价下降因素消化后，装机成长将带动新能源业绩底部回升。
盈利预测与估值：结合公司新能源电价下降及短期来水承压情况，我们下调2026-2027 年归母净利润预测为75.55、78.43 亿元（原值为76.42、82.00 亿元），新增公司2028 年归母净利润预测为82.05 亿元。当前股价对应PE 分别为14、14 和 13 倍。公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、火电发电量低于预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期