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机构：中金公司
研究员：宋志达/孙元祺/李晓豪
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：营收同比+19%至303 亿元，因高毛利项目兑现，税前毛利率+4.7ppt 至18.8%，合联营项目录得9.5 亿元投资收益（24 年-7.2 亿元）；计提资产减值34 亿元（24 年27亿元），最终录得归母-4.1 亿元（24 年-9.5 亿元）。公司全年计划每股派息0.05 元。业绩整体与预亏预告一致，符合市场预期。
杠杆率与融资成本均平稳压降。期末有息负债同比下降5%至379 亿元，平均融资成本下降72BP 至2.99%；杠杆率方面，公司绝对水平仍处业内较高区间，但延续压降趋势，2025 年末净负债率及扣负债率降至118%和72%（2024 年124%和73%）。
发展趋势
结算体量收缩或拖累26 年业绩表现。2025 年末合同负债同比降55%至136 亿元，我们预计已售未结体量不足，未来营收或有下行压力。减值方面，公司21-25 年累计资产减值81 亿元，占25年末存货净值13%，且账面未核销减值75 亿元；整体看，历史减值充分，未来压力或随行就市。此外，加之2025 年结算结构原因，我们判断公司26 年利润率或较难有明显改善弹性。
在售资源充足，建议关注北京楼市企稳回升之下公司潜在高beta弹性。2025 年销售额同比下降19%至189 亿元，期内获取北京北四村、岳各庄等地块4 宗，新增建面25 万方，权益拿地额64亿元（权益比63%）。我们估测2025 年末可售资源大致800 亿元，较去年相若，加之26 年增量新推（全年投资量有望超过25年），总储备资源充足。向前看，若北京二手房景气度有效传递至新房市场，且整体资产价格企稳回升，我们判断公司因重仓北京，其经营表现有望率先改善，提示该情境下公司股价高弹性。
盈利预测与估值
考虑到可结算体量收缩，我们下调2026/2027 年盈利预测182%/84%至-2.9/1.3 亿元。当前股价对应0.51/0.51 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑公司基本盘深耕北京，有望率先受益行业修复，我们维持目标价不变，对应0.7/0.7倍2026/2027 年市净率，较当前股价有38%的上行空间。
风险
行业景气度修复慢于预期，长库存去化不及预期。