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机构：东吴证券
研究员：姜好幸/刘汪
事件：4 月18 日，公司发布2025 年年报，全年实现营业收入302.81 亿元，同比增长19.0%；归母净利润-4.13 亿元，同比减亏56.6%。
结转修复带动收入改善，利润端仍受减值扰动。2025 年，公司实现营业收入302.81 亿元，同比增长19.0%，增长主要来自项目结转放量。归母净利润-4.13 亿元，同比减亏56.6%，主要由于结转结构改善带动毛利率回升至20.0%，同比提升4.1pct，同时投资净收益提升至9.50 亿元，同比增加16.72 亿元。此外，公司计提资产减值34.04 亿元，同比多计提6.61 亿元、公允价值变动收益同比减少3.60 亿元、所得税费用同比增加4.26 亿元，均影响利润修复。
销售端仍在筑底，拿地补仓北京核心资源。公司坚持“去库存、防风险”主线，通过多盘联动、自销自渠及价格优化加快去化，2025 年实现销售金额140.39 亿元，同比-30.7%，销售均价29374 元/平方米，同比-32.3%。
截至2025 年末，公司待结转面积282.44 万平方米，为后续收入确认提供一定支撑。拿地方面，公司延续审慎投资策略，2025 年在北京以低价或低溢价获取北四村、岳各庄、东小口和祈西4 宗地块，继续夯实核心城市货值储备。
杠杆与融资结构持续优化，低成本资金优势凸显。截至2025 年末，公司资产负债率为75.89%，同比下降4.13pct；有息负债379.12 亿元，同比减少22.21 亿元；货币资金85.08 亿元，现金短债比1.87，整体偿债安全边际保持稳定。同时，公司平均融资成本进一步降至2.99%，同比下降72BP，延续行业内较强的融资优势。受销售回款减少影响，2025年经营活动现金流净额6.23 亿元，同比下降88.8%。
盈利预测与投资评级：尽管公司2025 年表观利润仍受减值扰动，但开发主业毛利率已出现修复，待结转资源充沛，业绩有望逐步改善。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为2.99/4.31/5.45 亿元，对应PE 分别为34.3/23.8/18.8 倍。考虑到公司深耕北京、待结转资源有支撑，融资成本保持低位，维持“买入”评级。
风险提示：市场复苏不及预期；销售去化速度慢于预期；行业流动性风险加剧。