甘源食品(002991)：春节错期提振Q1营收重视后续利润改善-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：李梓语/王玲瑶

　　事件：甘源食品发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营收21.0 亿元，同比-7.1%，归母净利润2.1 亿元，同比-44.6%，扣非净利润1.9 亿元，同比-44.3%。其中25Q4 营收5.6 亿元，同比-13.6%，归母净利润0.5 亿元，同比-47.2%，扣非净利润0.5 亿元，同比-45.8%。26Q1营收6.2 亿元，同比+22.5%，归母净利润0.7 亿元，同比+25.7%，扣非净利润0.6 亿元，同比+29.0%。公司拟现金分红0.9 亿元，叠加中期分红，2025 年累计分红1.5 亿元，分红率70.0%，股息率3.0%。
　　春节错期带动Q1 高增，电商及直营主动调整。2025 年公司营收同比-7.1%至21.0 亿元，与线下传统渠道的调整及春节错期均有一定关系，26Q1 在低基数及春节错期带动下，营收同比+22.5%，顺利实现收入端提振。剔除春节影响，合并25Q4+26Q1，公司营收同比+2.2%，实现稳步修复。分产品看，老三样整体营收同比-1.2%至10.9 亿元，大单品面对渠道结构调整依然呈现显著韧性，当前公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化方向延展；综合果仁及豆果营收同比-18.6%至5.7 亿，主因销量有所减少，但吨价同比+12.1%，实现产品结构优化，当前细分清甜、冻干、酷辣、巧克力坚果四大系列，持续推新升级；其他系列营收同比-6.8%至4.1 亿元，预计薯片、米饼等品类面对渠道竞争仍有一定压力。分渠道看，公司2025 年的收入压力主要来自于传统渠道，电商及直营均实现亮眼成长，经销同比-17.7%至15.8 亿元，商超KA 客流下滑对于甘源的基本盘形成一定冲击，公司聚焦优质经销商、通过经销转直营等方式进行调整，直营及其他渠道营收同比高增101.9%至1.6 亿元，电商积极拥抱直播等模式营收同比+35.8%至3.2 亿元。预计26Q1 在春节备货及年节礼赠带动下，线上线下表现均更加亮眼。
　　25 年成本费用双向挤压，盈利能力阶段性承压。2025 年甘源毛利率同比-0.7pct 至34.8%，棕榈油、坚果价格上行形成一定成本压力，同时渠道结构调整也对毛利率形成影响。2025 年甘源销售费用率同比+5.0pct 至17.7%，主因促销推广费增加，预计与直营快速开拓及新兴市场进驻相关，最终净利率同比-6.8pct 至9.9%，成本及费用双向影响下，盈利能力承压。
　　26Q1 毛利率同比-0.4pct 至33.9%，销售费用率同比-0.1pct 至17.3%，净利率同比+0.2pct 至10.7%，在春节期间均保持相对稳定。
　　成长改善在途，盈利修复可期。我们认为甘源26Q1 在春节错期带动下已实现收入提振，且公司经过2025 年主动调整，当前正处改善通道中，预计量贩零食以渠道扩店及产品推新延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行。2025 年公司经历成本及费用的双向挤压，利润阶段性调整，后续通过精细化费用管控，优化费用结构，聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善。
　　投资建议：我们认为公司当前正处收入成长性改善阶段，后续伴随费投控制有望带动利润弹性释放。预计公司2026-2028 年营收分别为24.0/27.6/29.9 亿元，分别同比+14.6%/+14.7%/+8.5%，归母净利润分别为2.9/3.6/4.3 亿元，分别同比+38.7%/+25.8%/+17.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、原材料长期处于高位。

甘源食品(002991)：春节错期提振Q1营收 重视后续利润改善

甘源食品(002991)：春节错期提振Q1营收重视后续利润改善