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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳
公司发布2025 年报及26 年一季报。25 年实现营收20.96 亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08 亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.9 亿元，同比-44.27%。
单Q4 实现营收5.63 亿元，同比-13.6%；归母净利润0.52 亿元，同比-47.19%；扣非归母净利0.51 亿元，同比-45.84%。26Q1 实现营收6.18 亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66 亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比+28.98%。
评论：
25Q4 春节错期扰动营收，集中费投拖累盈利。25Q4 受春节错期扰动营收延续下滑。分品类看，25H2 综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收3.00/2.96/1.57/1.54/2.35/0.10 亿，同比-17.4%/+3.3%/-3.87%/-1.1%/-2.89%/+94.93%，综合果仁下滑幅度较大主要系高基数下公司主动砍掉部分长尾低毛利产品及会员超部分风味坚果订单减少影响。25Q4 毛利率为34.17%，同比-0.97pcts，主要系低毛利率渠道占比提升扰动，销售/管理/研发/ 财务费用率为16.55%/4.54%/1.5%/-0.17% ， 同比+3.79/+0.81/-0.43/+0.12pcts，主要为集中费投、营收承压下规模效应减弱，因此25Q4 净利率为9.21%，同比-5.97pcts，盈利明显承压。
26Q1 春节错期叠加调整显效，营收业绩同步高增。26Q1 营收大幅加速主要系春节错期叠加渠道调整显效，Q1 传统商超在经历一年调整后实现转正，量贩零食及电商延续高增。26Q1 毛利率为33.91%，同比-0.41pcts，渠道结构略有扰动，销售/管理/研发/财务费用率为17.27%/3.54%/1.1%/-0.16%，同比-0.07/-1.33/-0.14/+0.19pcts，营收高增下费率多有摊薄。因此26Q1 净利率为10.68%，同比+0.21pcts，盈利能力有所修复。
渠道调整显效、新品有序推出，增长动能强化，盈利修复可期。25Q4+26Q1 公司营收同比+2.2%，营收表现已企稳，考虑一方面，前期拖累业绩的经销渠道改革已近尾声，26Q1 传统渠道营收转正传递积极信号，后期公司将加大产品铺货推广，贡献积极增量；另一方面，量贩、电商渠道延续高增，且3 月上架山姆新品“黄豆粉裹黄豆”动销反馈好于预期，Q2 起将继续扩大贡献，整体营收增长动能强化。同时，虽近期大宗原料存在上涨压力，公司大豆价格已进行锁价、棕榈油逢低布局，预期年内成本扰动可控，规模效应+精益费投对冲渠道结构变化，盈利能力在低基数上有望修复
投资建议：业绩拐点确立，紧盯新品新渠道扩张进展，维持“推荐”评级。公司经营在25 年深度调整后，26Q1 迎来强劲修复，业绩拐点已确立。考虑公司春节开门红表现积极，但国际冲突下使得棕榈油等核心原料成本价格由跌转涨，或部分影响盈利弹性，我们给予26-28 年业绩预测2.79/3.20/3.60 亿元（前次26-27 年预测为3.52/4.21 亿元），对应PE 为18/15/14 倍。考虑传统渠道调整到位公司将加快产品推广、山姆渠道新品Q2 将贡献更多收入，公司有望在低基数基础上迎来加速修复催化，给予26 年PE 估值21 倍、对应目标价63元，维持“推荐”评级。
风险提示：原料成本大幅上涨、新品推广不及预期、行业竞争加剧等。