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机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛
公司发布2024 年一季报，业绩符合预期。1Q24 公司实现营业收入54.70 亿元（yoy+19.5%，QoQ+17.8%），归母净利润为3.10 亿元（yoy+103.4%，QoQ+57.7%），扣非后归母净利润为2.88 亿元（yoy+118.3%，QoQ+115.6%），1Q24 年单季度销售毛利率同比环比分别上升1.16、0.32pct 至14.75%，主要是制冷剂产品毛利率上升，业绩符合预期。1Q24 销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增减13.62%、10.69%、-13.05%、-319.61%至0.52、1.95、2.15、-0.13 亿元。1Q24 公司归母净利润同环比均增长的主要原因为：1.自2024 年1 月1 日起，我国第三代氟制冷剂（HFCs）开始实行配额制，制冷剂产品价格回升，叠加飞源化工并表，外销量同环比均有增长，营业收入增加，毛利率上升；2.石化材料价格同环比上涨，销量同比大增，营业收入增长。
1Q24 飞源化工正式并表，制冷剂产销量同比增长，执行配额以来，三代制冷剂价格和盈利持续扩大，主要产品产销量总体保持稳定增长，但含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、基础化工业务价格同环比下跌。根据公司公告，公司已完成收购淄博飞源化工的股权变更登记，其主要经营数据并表，1Q2024公司制冷剂产量和外销量同比分别增长10.97%、4.56%至13.1、6.7 万吨，价格同环比分别增长18%、10%至23725元/吨，由于执行部分前期订单以及季度长单和内外贸价差的影响，制冷剂涨价未完全体现，但1Q24制冷剂毛利率仍同环比上升，制冷剂营业收入同比上涨23.36%至15.9 亿元。含氟聚合物材料由于新产能的投放，1Q24 产量和外销量同比分别上涨2.36%、2.09%至3、1 万吨，均价同环比分别下跌24.9%、1.4%至40871 元/吨，下滑主要是由于PVDF、HFP 等价格下滑。石化材料板块量价齐升，1Q24 产量和外销量同比分别增长44.9%、57.2%至13.7、11.0 万吨，均价同比上涨6.44%至8097 元/吨。含氟精细化学品、食品包装材料、基础化工外销量同比分别涨跌275.7%、-6.2%、39.8%至0.12、1.86、48.90 万吨。1Q24含氟精细化学品、食品包装材料和基础化工产品均价同比分别下滑35.1%、13.1%、34.2%至63352、11401、1351 元/吨。进入2Q24，供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激，三代制冷剂价格和价差继续连续上涨模式，截止2024 年4 月25 日，根据百川盈孚的报价，三代制冷剂主流品种R32、R125、R134a 浙江地区低端价格分别较年初上涨13750、17500、4500 元/吨 至30500、44500、31500 元/吨。
二季度为传统制冷剂的旺季，目前出口订单陆续恢复，外贸价格也呈现缓慢上涨的态势，预计2Q24 业绩将呈现同环比的大增，公司配额国内领先，后续涨价业绩弹性大。
公司未来将继续优化制冷剂生态布局和氟化工产业布局，同时加快发展新质生产力，打造高性能氟氯化工材料制造业基地。2023 年通过阿联酋氟制冷剂工厂的投运（公司全资子公司巨化香港控股90%的全球氟公司在阿布扎比投建的3 万吨R32 产能已于2023 年6 月初正式投产）、淄博飞源化工有限公司的股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应。2024 年公司计划投资额33.93 亿元，重点组织好10kt/aFEP、10kt/aPFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等重点项目建设。截止1Q24 年末公司在建工程较2023 年末继续增加1.88 亿元至29.99 亿元。公司全年计划安排科技创新项目154 项（总费用16.72 亿元），加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育（公司目前拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位）、推动PTFE、PVDF、PVDC、FKM、FEP、PFA、氢氟醚、全氟聚醚等产品高端化、多样化、系列化发展。
投资分析意见：2024 年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，我们维持2024-2026 年归母净利润预测分别为32.65、46.36、60.27 亿元，对应EPS 分别为1.21、1.72、2.23 元，当前市值对应PE 为18、13、10 倍，维持增持评级。
风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。