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机构：中金公司
研究员：李熹凌/贾雄伟/裘孝锋
公司1Q24 实现营业收入54.7 亿元（YoY+19.5%，QoQ+17.8%），实现归属上市公司股东的净利润3.10 亿元（YoY+103.3%，QoQ+57.7%），实现扣非净利润2.88 亿元（YoY+118.3%，QoQ+115.6%），1Q24 毛利率为14.5%（YoY+1.2ppt，QoQ+0.9ppt）。公司1Q24 业绩符合我们的预期，1Q24 公司制冷剂外销量6.7 万吨，公司二、三代制冷剂合计配额达32.6万吨，1Q24 配额使用进度低于全年配额季度平均值，同时三代制冷剂外贸价格1Q24 还未明显上涨，我们认为，随着二季度外贸价格启动，制冷剂板块有望逐步兑现业绩。
发展趋势
制冷剂销售均价环比上涨10.1%，含氟精细化学品放量明显。分业务来看，氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工品及其他分别实现营业收入2.57/15.90/4.08/0.74/2.13/8.94/6.61 亿元；外销量分别为7.82/6.70/1.00/0.12/1.86/11.04/48.90 万吨（QoQ-21.5/+0.5/-5.8/+256.9/-26.6/+7.7/+18.8%）；销售均价分别为3282/23725/40871/63352/11401/8097/1351 元/吨（QoQ+21.43/+10.12/-1.42/-37.38/-7.36/2.63/-27.43%）。考虑飞源化工并表，1Q24 制冷剂实际呈现量减价升；含氟聚合物行业新增产能较多，量价都有所走低，一定程度上对冲了制冷剂带来的业绩增量；含氟精细化学品放量明显但销售均价有所下降，或与放量后产品结构发生变化有关。
1Q24 外贸价格尚未启动，看好后市制冷剂业绩兑现。根据海关数据，R32/R134a/R410a 1Q24 出口量分别为0.86/2.21/1.23 万吨（YoY-18.2/-19.7/-31.0%），出口均价分别为2455/3778/3370 美元/吨（YoY+12.4/+9.94/+0.23%）。1Q24 三代制冷剂出口价格较内销价格价差较大，出口量同比也有所下滑，我们认为，随着制冷剂外贸价格的启动，制冷剂业务有望逐步兑现业绩。
盈利预测与估值
三代制冷剂进入配额期，行业景气度反转。我们维持2024/2025 年盈利预测31.61/35.76 亿元，当前股价对应2024/2025 年市盈率分别为18.4/16.3x。考虑到部分制冷剂品种价格仍有上行空间，公司氟精细化学品放量明显，我们维持“跑赢行业”评级和目标价25 元，对应2024/2025 年市盈率分别为21.3/18.9x，较当前股价有16.0%的上行空间。
风险
三代制冷剂价格涨幅不及预期，原料价格大幅波动。