【国金研究】歌力思：轻奢集团龙头，多品牌整合日渐成熟——国金“国牌崛起”系列四

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

纺服团队

投资逻辑

• 公司致力于成为具备国际竞争力的轻奢品牌集团，“主品牌内生增长+新品牌并购整合”拉动业绩快速增长：经过20余年的深厚积淀，主品牌ELLASSAY连续8年荣列高端女装综合占有率前10，2018年排名第1。上市以来公司持续推进国际品牌并购整合战略，在“明星主品牌+并购整合国际品牌”战略推动下，公司业绩快速增长，2015-2017年营收CAGR为56.8%，扣非归母净利润CAGR为43.3%。2018年Q1-Q3公司实现营收17.36亿元，同比+25.87%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+23.95%。
• 过去3年来公司已经打磨出一套较为成功的“成熟+成长+培育”多品牌运作模式：①主品牌ELLASSAY为集团主打成熟明星品牌，2017年及2018Q1~Q3营收分别为9.62亿元和7.11亿元，分别同比+20.76%和+9.8%。②成长品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO,并购整合积极效果正逐渐体现，成为公司高速增长的引擎，2018Q1~Q3营收分别同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，随着品牌整合不断推进，未来成长可期。
• 盈利能力基本稳定，存货周转较为健康：公司近年来毛利率在68%左右，考虑到①主品牌渠道结构不断优化，②IRO品牌国内布局加快，③其余新进品牌逐渐成熟，④多品牌整合战略持续推进，我们认为公司净利率有望保持稳定。此外，公司存货周转情况从2013年以来持续向好，存货周转天数由2013年的262天下降至2018年Q1~Q3的237天，显示出公司库存管控能力的不断提升。
• 全球市场诞生诸多大市值、多品牌的奢侈品集团，LVMH更是以鲜明的并购哲学称霸奢侈品市场：在“并购成本最小化+整合后品牌价值最大化”理念的指导下，LVMH整合法则可以概括为：挖掘品牌历史、勾勒品牌特质、寻找合适的设计师表达品牌基因、理顺销售渠道和营造市场形象。在多品牌并购整合战略的推动下， LVMH集团市值从1989年至2018年，由110亿欧元增长至1298亿欧元，在全球奢侈品领域占据霸主地位。
• 投资建议：歌力思集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎，在业绩持续稳健增长下，公司亦有望实现由单一品牌向多品牌平台的估值切换。预计2018-2020年归母净利润分别为3.62亿元、4.30亿元、5.11亿元，当前市值对应PE为17x/14x/12x，首次覆盖给予买入评级。
• 风险提示：中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险、限售股解禁。
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