看雪榕生物财报，兼重读招股说明书

作者：中和明略 

来源：资本名侦探

菌类营养价值丰富，多食有益于人体健康。另外，木耳、金针菇等等又是火锅的常见配菜，美味更增其关注度。

不过，自星河生物（300143.SZ，现已更名为星普医科）剥离菌类资产之后，A股的纯菌类上市公司就只剩下2家，分别是雪榕生物（300511.SZ）和众兴菌业（002772.SZ），二者皆以金针菇的售卖为主。

雪榕生物是龙头企业，2017年营业收入、人均创收分别为13.3亿元、68万元，分别是众兴菌业的1.8倍、2.91倍。前者以后者一半的生产人员却创造出近2倍的收入，这让我们对雪榕生物有更多的研究兴趣。

重读招股说明书之观客户（1）

因雪榕生物上市时间并不久远，为2016年5月4日，故而其招股说明书尤其是必读之物。在招股说明书中，拟上市公司所披露的客户名单又是绕不过去的重要信息。

因2013年至2015年上市公司前十大客户名单无明显变化，因此在这里，我们仅贴出雪榕生物招股说明书中所披露的2013年前十大客户的截图。具体情况如下所示：

上述客户中，除3名自然人以外，其余7家个体工商户或公司有5家可以借助国家企业信用信息公示系统查到，而“哈尔滨双兴菌菇行”与“杭州智伟菇行”则无法轻易查询到。

在我们打算跳过客户查询这一环节之际，中和明略研究团队发现，贵州利江农业开发有限公司（原“贵阳小江菇行”，下称“贵州利江农业”）可能有些有趣的信息，值得投资者们较为详细地探究。

根据招股说明书，贵州利江农业在2013年至2015年都跻身雪榕生物前十大客户，分别贡献收入2625万元、3107万元、4740万元，分别占上市公司当期营业收入的比例为3.40%、3.50%、4.65%。

另一方面，首发上市的补充律师工作报告（六）披露：雪榕生物对贵州利江农业的应收账款在2012年年末、2013年年末、2014年年末的金额分别为31.09万元、96.17万元、161.97万元。

请投资者们注意上述2013年和2014年的数据。通过国家企业信用信息公示系统，我们可以查询到贵州利江农业2013年至2015年财报，由于2015年数据与2013年雷同，因此这里只列出2013年、2014年数据：

显然，从资产负债表角度来看，贵州利江农业的负债不到4万元，远低于雪榕生物对其应收账款额；而从利润表角度来看，二者披露的营业额也差了将近2个数量级。我们认为，上市公司存在问题的可能性，或许不如贵州利江农业这名客户有类似避税之举的可能性大。

重读招股说明书之观客户（2）

接下来，我们要继续探查无法查询到的2家个体工商户以及3名自然人。借助天眼查之便，我们了解到，“杭州智伟菇行”的实际名称或为“杭州农副产品物流中心杭州蔬菜批发交易市场倪智伟蔬菜经营部”（PS：果然名字要起得足够长才好么？）。

根据工商资料，该蔬菜经营部的地址为“杭州市余杭区良渚街道港虹西路1号（杭州农副产品物流中心杭州蔬菜批发交易市场B区22号）”，这与首发上市的补充律师工作报告（六）所披露的地址基本一致。

同样地应用天眼查，我们可以找到所谓“哈尔滨双兴菌菇行”的联系人“么志”有三家公司与果蔬有关，分别为：“哈尔滨哈达果品批发市场金果菜业”（下称“金果菜业”）、“哈尔滨双兴蔬菜种植专业合作社”（下称“蔬菜种植合作社”）、“哈尔滨哈达果品批发市场么志蔬菜批发”（下称“么志蔬菜批发”）。

其中，金果菜业注册于2016年11月17日，而蔬菜种植合作社的通信地址又在哈尔滨市阿城区，因此这两家都不太可能是所谓的“哈尔滨双兴菌菇行”。

而么志蔬菜批发注册于2012年2月29日，注册地址为“南岗区学府路277号哈达果品批发市场蒜苔区3号”，与首发上市的补充律师工作报告（六）所披露的地址基本一致。因此，我们可以大致断定，这个么志蔬菜批发应该就是哈尔滨双兴菌菇行。

根据招股说明书，2013年至2015年，雪榕生物对哈尔滨双兴菌菇行的销售收入分别为5067万元、7554万元、9086万元，分别占上市公司当期营业收入的比例为6.56%、8.50%、8.92%。该菌菇行持续三年为第一大客户。

另外，3个年度中的4个自然人除蒲云光以外，李仁福、昆明李得义、成都张茜等三人疑似可以搜到有关的个体户名称，分别为沈阳经济技术开发区仁记菇行、昆明市官渡区得义蔬菜经营部、武侯区茜淮果蔬经营部，注册时间分别为2013年8月20日、2018年12月7日、2016年6月21日。

上述5名客户中，我们实地调研了部分客户，获得了一些信息。但因公众号没有采编权，因此感兴趣的投资者们可自行前往获取更多信息。

当前财报之风光背后的危机

雪榕生物是行业内龙头，在2017年年报中介绍上市公司所处地位时，雪榕生物称：作为农业产业化国家重点龙头企业，公司食用菌日产能达到1060吨，其中金针菇日产能900吨，位居全国之首。

那么，雪榕生物盈利情况如何呢？以下是雪榕生物2013年至2017年及2018年前三季度的盈利能力：

作为对比，我们把众兴菌业2013年至2017年及2018年前三季度的盈利能力数据也列示出来：

很明显，尽管营业收入明显落后于雪榕生物，但众兴菌业的净利润却与之相差无几。尤其值得注意的是，2018年前三季度，雪榕生物的净利润水分较大，其中非经常性损益占比颇高。

那么，雪榕生物的非经常性损益以何为主呢？据其2018年三季报披露：上市公司非流动资产处置损益为9243万元，主要为土地使用权及地上建筑物转让收益；政府补助为4305万元，主要为土地外迁补偿款。

说到固定资产处置收益，我们就应该谈一谈雪榕生物的固定资产情况：2015年至2017年、2018年前三季度，上市公司固定资产分别为11.08亿元、11.96亿元、24.32亿元、23.52亿元。

因此，雪榕生物在2017年年报中这样称：公司是行业内率先完成全国布局的企业，在国内已建成上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节六大生产基地（甘肃临洮生产基地处于在建中），在900公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口。

与固定资产在2017年大幅上升相伴随的，是雪榕生物有息负债的大幅上升：2015年至2017年、2018年上半年的有息负债分别为8.38亿元、7.45亿元、15.3亿元、17亿元（货币资金+理财不足2亿元），占总资产的比例分别为47.21%、30.27%、39.89%、44.37%。作为对比，众兴菌业的同期数据则分别为20.95%、15.07%、26.89%、26.31%（注：2017年12月发行了可转债）。

较高的有息负债也意味着较高的财务费用：雪榕生物2015年至2017年、2018年前三季度的财务费用分别为5564万元、4243万元、4061万元、5529万元，分别是当期净利润的44.42%、39.87%、33.26%、45.81%。作为对比，众兴菌业的同期数据则分别为1023万元、-401万元、-578万元、-401万元。

不过，众兴菌业的利息收入只来自于少部分自有资金的贡献，其主要资金已逐渐用于购买理财产品：2015年至2017年、2018年前三季度理财收益分别为268万元、1509万元、3685万元、1796万元。这也是众兴菌业2017年非经常性损益大幅增长的主要原因。