海南海药钱紧为哪般？

2020年7月23日，深交所向海南海药（000566.SZ）下达关注函，就“存贷双高”、“合营子公司台州市一铭医药化工有限公司既为客户又为供应商”、“销售费用逆势大增竟与营业收入下降趋势相反”等问题展开问询。28日，海南海药给出回复公告，本期文章我们就来探讨上市公司的回复有何值得深思之处。

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存贷双高类似双康？

有观点认为海南海药存贷双高类似康美康得新，果真如此吗？我们曾分享给投资者几类有助于识别上市公司货币资金存疑特征的方法，分别是“高现金&高负债”、“高现金&高规模”、“高现金&高紧张”。

我们倘若应用这些方法，就会发现海南海药2016-2019年的货币资金基本存在“高现金&高规模”这种特征，而书中亦介绍过康美药业、康得新也存在此类特征，难道说海南海药的货币资金真就存疑、类似双康吗？

非也。一方面，书中也提过，若较高的货币资金与定增募资有关，那么纳入分析的货币金额应予以调整；而海南海药的确在2016年因吸收投资收到现金29.7亿元，假如在各年货币资金中去掉各期募集资金期末余额，那么上市公司的货币资金就并不显得高了。

另一方面，海南海药各期年报披露，公司2016-2019年因抵押、质押或冻结等对使用有限制、以及存放在境外且资金汇回受到限制的款项分别为15.09亿元、16.36亿元、9.84亿元、15.21亿元。仅以2019年为例，受限资产占货币资金的比例为72.97%，可见海南海药即便存在隐瞒受限资产情况，其隐瞒金额也不会太高。

因此，通过上面的论述我们可以看出，海南海药的货币资金情况同双康仍存在较大差别，仅以此来判定上市公司货币资金真实性存疑尚有不足。既如此，那么我们能否长舒一口气，认为海南海药就不存在资金问题了呢？

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应付票据背后的秘密

非也，海南海药的偿债能力仍让人十分担忧：2016-2019年、2020年前三季度，上市公司流动比率及速动比率持续下降。况且，尽管上市公司货币资金剔除募集资金后仍有大量现金，但是大部分资金是受限的。

以2019年为例，上市公司货币资金为20.84亿元，剔除募集资金9.19亿元后的货币资金有11.65亿元；受限资金为15.21亿元，剔除受限的募集资金定期存款5.45亿元后的受限资金则有9.76亿元。也就是说，若不考虑募集资金，受限资金占货币资金的比例高达83.78%。

根据关注函回复公告，在这些受限资金中：2.76亿元为银行承兑汇票保证金；12亿元定期存款中除募集资金外的其他定期存款有6.5亿元，主要为金融机构提出的融资条件。有意思的是，在这6.5亿元受限的其他定期存款中，仍有3亿元与银行承兑汇票有关，这又是怎么回事呢？

原来，这可能与上市公司2019年应付票据激增有关。据年报披露，海南海药2019年应付票据期末余额为11.68亿元，较期初3000万元激增3793%，而往年最高值也不超过1亿元。在关注函回复公告中，海南海药披露了应付票据的支付对象，其中，重庆天地药业有限责任公司（下称“重庆天地药业”）开票数量最多，合计金额也最多，高达10.03亿元。

 这个重庆天地药业究竟何方神圣呢？经查询，原来这家公司竟然是上市公司合并报表的控股子公司！那么问题来了，对控股子公司的应付票据为何仍体现在合并报表中呢？上市公司对应付票据激增的解释或许可以为我们解惑：“主要用于偿还6月22日到期的17海药01债券、8月30日到期的中期票据及到期银行贷款等。”

综合上述内容，我们或许可以猜测这样一种情形，即“上市公司母公司或其他合并报表子公司对重庆天地药业开具应付票据，而重庆天地药业则将这些票据贴现并用于偿还债务”，因此合并报表后应付票据并未抵消。若推测果为真，恐怕我们要担忧上市公司的融资渠道是否畅通。

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投资、研发、销售费用

上市公司净利润看起来尚可（尽管非经常性损益贡献较大），造成负债高企的主要原因是什么呢？海南海药在关注函回复公告中称，上市公司资金主要用于：对外投资、研发投入、销售网络投入、周转金投入（关于其他应收款的大幅增长，投资者可自行分析）。

先说对外投资，海南海药在关注函回复公告中披露了2016-2019年的投资企业及金额。经我们计算，各年合计投资金额分别为48997万元、65068万元、7642万元、12702万元，累计为13.44亿元。

这些投资是否换来丰厚的投资回报呢？以其中投资金额最高的鄂州康禾医院管理有限公司（2016年成立，投资3.4亿元，致使上市公司新增商誉2.4亿元）为例，2017-2019年营业收入分别为1.23亿元、1.45亿元、1.52亿元，净利润分别为104万元、172万元、807万元。回报率谈不上有多高。

再说研发投入。根据年报数据，海南海药2016-2019年资本化研发投入占研发投入的比例分别为63.16%、49.85%、77.12%、72.88%。我们此前曾指出，若某一家上市公司研发投入存在较高的资本化比例，该情形容易引发一种担忧，即上市公司以非研发导致的费用计入研发投入中并予以资本化，从而达到美化当期净利润的目的。

最后谈销售费用。因“上市公司2019年销售费用为11.6亿元，同比增长56.69%，与营业收入下降的趋势相反”，交易所关注函要求海南海药“分别说明销售推广费及市场开发费、渠道建设及维护费支付的主要对象及其成立时间、与公司的合作起始时间、2018 年公司向其支付的销售费用，是否为上市公司关联方，并说明公司向其支付的费用是否与其贡献的销售收入相匹配”。

当然，关联关系肯定是否认的，但我们发现“公司向其支付的费用是否与其贡献的销售收入相匹配”这一问题值得深究。海南海药虽未正面回应该问题，但回复公告披露了9.58亿元销售推广费及市场开发费的支付情况，10家公司及33个自然人为主要支付对象，合计支付金额6.68亿元（其中支付33个自然人的金额为5.54亿元）。

那么，上市公司支付上述主要代理商的6.68亿元销售推广费及市场开发费合计贡献了多少销售收入呢？据回复公告披露，贡献的销售收入仅有9.30亿元。这意味着，这部分代理商的销售费用占贡献的营业收入的比例高达71.83%，而海南海药2019年毛利率也不过53.14%而已！如此看来，海南海药对代理商还真是慷慨得很，这与其分红融资比仅为10.36%形成了鲜明对比。