什么是不可避免的商业

来源：高质量公司投资研究（ID：LQ-New-value）

专注于投资那些未来护城河不断拓宽的企业是我一直所追求的，因为他们未来很可能比现在赚更多钱。市场先生先生喜怒无常，但是我们也要认识到即使是最好的公司的股票也不稳定。但我们需要坚持对公司业务盈利可预测的能力。

作为投资者，我们的目标应该是以合理的价格购买一家易于理解的正在伟大或者能够伟大的企业部分股权，期望该企业的收入在未来五年、十年和二十年内会大幅增加。随着时间的推移，我发现只有少数公司符合这些标准。所以当我看到一家合格的公司时，我们应该购买大量具有这类特征的股票。

了解公司的竞争优势，并评估这种优势的持续性。但是我们需要清醒的认识到并非所有的护城河都是一样的。其中一些竞争优势正在增强，而另一些竞争优势的重要性则正在下降。

巴菲特认为，由于结构性竞争优势，随着时间的推移，公司一定会做得更好。但是，由于不可预见的技术，这些结构优势中的一些已经被侵蚀。今天不可避免的不是那些抵制变革的公司。而是需要用不可避免的事情来理解变化，并能够适应变化的同时始终关注客户价值。亚马逊和腾讯很好的展示了这些品质。

腾讯受益于中国的互联网的发展，但是，更重要的是他受益于日益增长的中产阶级，他们越来越多地使用互联网，在网上消费也越来越多。在我看来，这是一种“不可避免”的趋势。

互联网已经实现全民普及，因此在线广告、电子商务和移动支付也会随之形成覆盖。这与2000年之前的公司不同，这一“不可避免的”行业将为赢家创造巨额的利润。腾讯利用了这一“不可避免”成为了不可避免的公司之一。

腾讯是一家互联网控股公司，拥有以下主要业务:

1、数字广告——微信上9.38亿高投入用户，微信是“超级应用”

2、视频游戏出版——高利润、高ROIC业务，带来可观的自由现金流

3 、移动支付——微信支付是中国最大的移动支付平台之一。

4、媒体订阅——超过1亿人订阅腾讯的新闻平台、音乐、电影、视频和原创内容。

 5 、电子商务——腾讯是京东的合作伙伴和股东；微信是一个潜在的电子商务平台。

为什么腾讯是一家值得拥有的伟大企业

1、微信的网络——被中国所有人使用；聊天、付款、工作、社交、购物、汇款、叫出租车、结账等等。

2、优异的赛道——腾讯是领先者，但在移动广告、电子商务、支付、媒体内容、云和游戏等不断增长的大型市场中，它仍占有非常小的份额。

3 、伟大的企业——高利润、自由现金流、经常性收入流、低资本支出。

4、创始人——专注于创造最大的长期价值。

微信是在你每天从早到晚与世界接触的主要工具。消息传递、社交、工作、在线购物和移动支付、实体店付款、支付账单、叫出租车、点餐、给朋友寄钱、活动门票等。根本无需离开微信应用程序。

当每一个新增加的用户都增加了其他人的价值时，就会产生网络效应。微信以其极高的用户体验吸引用户，吸引更多想相互交流的用户。这吸引了想向这些用户出售商品的开发商、商家和广告商。这进一步吸引了更多用户等。微信类似于我们中国自己的“操作系统”，它能够触及我们每个人的一切，为用户带来巨大价值。我们在应用程序上花费越来越多的时间，同时也会吸引越来越多的商业和广告客户，他们将在应用程序上做越来越多的业务。这为腾讯带来了难以置信的宝贵资产。

腾讯将在2018年产生约1000亿以上的自由现金流。腾讯的主要业务，如移动广告和游戏出版，都是高回报的资本业务，利润丰厚。可预测的游戏自由现金流是腾讯在原创内容、音乐、云等领域再投资的优势所在。

来自游戏业务的FCF让腾讯在内容方面有了丰厚的投资。2016年，Netflix有17亿美元的负运营现金流。Netflix的长期债务从2012年的2亿美元增至2016年的37亿美元。内容昂贵，但是如果你能达到一定规模(巨大的运营杠杆)，那就非常有价值了。腾讯可以出价高于较小的竞争对手，因为它拥有巨大的自由现金流。腾讯在其所有数字媒体平台上拥有1.19亿用户。

企业的价值并不来自于过去的收入，企业的价值来自企业未来将获得的现金流贴现值。思考价值的更好方法是估计公司内在价值的年增长率，这可以通过确定企业产生的现金流量、现金流量的多大比例可以保留并再投资到企业中，以及增量投资的回报率来估计。

换句话说，一家企业将通过其ROIC和再投资率的乘积(不能再投资的部分收益的资本分配也会影响公司的内在价值)来增加其内在价值。

腾讯的收入以30%以上的速度增长，公司仍有很大的增长机会。鉴于腾讯有能力以非常高的回报率将其大部分收入再投资，加上巨大的增长前景，我估计腾讯每股内在价值正在以目前大约每年30%的速度复合增长。未来增长将低于目前的速度，但是考虑到业务的竞争地位，微信的广阔天地，以及其市场的增长机会，我认为公司内在价值在未来的许多年里会以高于平均速度实现增长。

这些市场已经很大，它在各种市场中占有很小的份额，但仍在快速增长。数字广告是一个3000多亿元的市场，增长25 %，在3 - 4年内将达到7000亿元。

2016年微信广告收入略高于20亿美元(相比之下，Facebook的广告收入为270亿美元，谷歌的广告收入为790亿美元)。我认为这是一个“不可避免”的商业，随着时间的推移，它肯定会占据越来越多的份额。

2017年约2400亿元的收入，35.8 %投入资本回报率。36.5%的增量资本回报，收入同比增长56.48%.如果未来五年的平均增长率是当前增长率的一半，腾讯将获得1400亿元的收入，他仍有很大的增长潜力。

拥有一流的现金转换能力

在2017年，腾讯应付账款增加了227亿元，2016年增加了117亿元，2015年增加了70亿元。应付账款的增加意味着在过去1年，腾讯欠供应商更多的钱了。

如果是在大学，老师一定会告诉学生，这代表企业还不上钱了，企业短期偿债能力可能有问题。

上述的逻辑，完全是错误的。这种应付账款的增加，其实代表了和供应商谈判能力和议价能力的提高。

好企业都有一个特征，极其压榨它的供应商，苹果如此，沃尔玛如此、亚马逊、腾讯更是如此。

你迟迟不还钱，就意味着钱在你手里，钱在你手里，你就可以拿供应商的钱去做运营，去支付工资，去交水电费。

腾讯2017年的应收账款周转天数是20.5天。也就意味着每隔20.5天腾讯会回收一次自己的应收账款。这个数字越低越好，因为这意味着你回收现金的周期很短。

2012年到2017年腾讯的存货周转天数平均5.4天。这个数字也是越低越好，这代表你的存货周转速度很快。

2012年到2017年腾讯的应付账款期限平均94.6天。也就是说，腾讯平均94.6天给他的供应商结算一次。如果你把应收账款周转天数加上存货周转天数减去应付账款期限。你可以得到腾讯的现金转换周期。这个现金转换周期越低意味着销售行为转换成现金的能力越强。

也就是说过去6年里存货周转天数是5.4天左右，应收账款的周转天数是18.9天左右。也就是说，平均来看，腾讯的仓库5.4天清空一次货物，18.9天把顾客欠款收回来。

一个完整的现金转换周期实际上就是先把货清完，再把欠款从顾客手里要回，再还给供应商。对腾讯而言这个数字是负的，-70.3天。负的现金周转天数意味着，腾讯完成整个销售行为的全部资金，都来自于他的供应商。简单来讲，腾讯的谈判能力极强，他对他的供应商议价能力很强，不还给他们钱。-70.3天意味着，在日常经营活动结束之后的71天内，腾讯手里还握着供应商的钱。然后他会干嘛呢？买国债，买货币基金。

这意味着，腾讯早早的就把货卖完，钱收到，但是就给不供应商打款。对腾讯而言，这样的好处就是，他可以用供应商的钱来做投资，来运营。而以全年来看，它欠供应商越多钱，它手里的经营性现金流越多。

腾讯之所以能欠更多钱，主要是因为越来越多顾客在上面买越来越多的东西，从而导致它的供应商越来越多，同时他的谈判力越来越高。

腾讯的资本支出中存在大比例的增长型资本开支

资本支出总共有两类：增长性资本开支和维持性资本开支。增长性资本开支指的是为了未来业绩增长而进行的投资。维持性资本开支指的是仅仅为了维护现有竞争优势而进行的投资。所谓的自由现金流，实际上是不需要去考虑增长性资本开支的。

原因是这样的：假设一个企业今年赚了100亿元的自由现金流，然后他愿意拿出30亿来分红，10亿来回购股票，60亿用于投资未来（也就是增长性资本开支）。所以，增长性资本开支本质上是自由现金流的一个用途而已。但是在腾讯的年报里，大量的费用和资本开支都是属于增长性资本开支。

我大致算了一下腾讯2017年资本支出大约是376亿元，2016年212亿元。单2016年腾讯研发支出这一项就达到了140多亿元，占整个资本支出66%。如果我们假设这376亿元的资本支出当中有50%是增长性资本支出，那么就意味着腾讯2017年赚了1166亿元的自由现金流（978+188），然后拿出来了其中的188亿元用于增长性资本支出。

还有一点就是在会计原则下，腾讯的盈利能力依然是被低估的。腾讯的盈利能力远远大于财报上的数字，这会导致先进估值倍数的不准确。

很多人无法区分资产和负债。即使有些会计行业的几十年的从业者也同样如此。资产的经济学定义是未来一段时间内可以给你带来现金流的东西。负债是未来一段时间内会导致你现金流出的东西。举个例子，如果你有一辆汽车放着不用，那么实际上不会给你带来人和先进流，反而会导致你每个月现金流出，比如各种费用：保养费、保险费、油费、过路费等。因此汽车并不是你的资产，而是你的负债。

如果你有一套自由住房，你未来很长一段时间内斗不考虑出售，那么这套房子也是你额负债，因为他不会产生任何现金流。像汽车、房子都是你的财产，对他们有理所应当的处置权，但是这些并不是你的资产，因为他们不会产生任何的现金流。

因此，如果从现金流思维考量，财富自由实际上就是不通过出售自己的劳动，同通过持有其他资产所获得的现金流大于负债端流出的现金流。

腾讯2016年研发花掉140多亿元，这140多亿元其实只有两个去处。

1、资产化

如果花掉这140多亿元未来能产生现金流，产生经济效益，那么这140多亿元的话费实际上就计入资产。

我们举个例子，假设某公司化了1亿元买了一架工厂，这家公司需要对这个资产预估折旧，假设这个工厂10年折旧期，那么折旧平均每年就是1000万元。因此在资本化下，这家公司上升1亿元，同期利润表里折旧费用增加了1000万元。

2、费用化

如果花掉140多亿元后，在未来不能产生任何现金流和经济效益，那么这140多亿元话费实际上就被计入费用。接着上边的例子，如果这1亿元是这家公司支付给员工工资的，这些工资在未来并不会产生任何经济效益，所以这1亿元的开支就应该计入当期费用。

我们可以清晰的看到在资产化下，当期的折旧费用增加了1亿元，在费用化下，当期费用增加了1亿元，因此在资产化下的利润比费用化下的利润高9000万元。

因此你可以看到费用化会导致当期利润变低，资产化会导致当期利润变高。那么如果因为会计制度的原因，导致原本应该资产化的开支只能费用化，就会导致财报上显示的利润比真实的利润要低。腾讯就有这样的情况。

我国采取会计准则是研发费用部分资本化，把研发费用分为研发开支和开发开支。国内的会计准则认为研发开支只能费用化，开发开支是可以资产化的。但是我们很难判断那种阶段那些活动属于研究阶段范围，那种阶段属于开发活动范围。因此你只能用现金流的思维来寻求正确的模糊，而不是错误的精确。

总的来说，微信具有巨大的网络效应，优异的赛道，伟大的业务特征，即自由现金流、经常性收入、增长所需的低资本和非常高的利润率，专注于长期用户体验，合理的估值和诱人的前景。