新花样

表弟在北方某地基层做公务员，昨晚打电话，说地方政府要求每个公务员3.5%利率从银行贷款，然后借给城投公司每年收8-10%收益。正科200万，副科150万，一般人员50万，还要自己找担保人。 果然，银行总是那个大冤种。这回，还把人民公仆们拉下水了。 早上又看到一则消息，近日该市领导到省级银行（包括工行、农行、中行、建行、交行、广发、平安）寻求对接融资支持事项引发了市场关注。 贵州城投10+10的重组方案，据说连前10年的利息都付不了。昆明政府发文，提请把付息周期从季付改为年付。地方政府债务这个账终于到了决算时刻，银行买单的方式五花八门，就看银行与政府怎样博弈吧。 @格隆汇小编  @格隆汇精选  @格隆汇官方 

今晚和问鼎资本张佳男，连线做的直播，欢迎各位关注。$招商银行(SH600036)$ $平安银行(SZ000001)$ $兴业银行(SH601166)$ $宁波银行(SZ002142)$

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（一）为什么要做精细化学品和新材料？ 万华精细化学品和新材料是华为“沿途下蛋”战略在化工界的翻版。任正非说“在攀登珠峰的路上沿途下蛋，把孵化的技术应用到各个领域中”。万华的珠峰是MDI，精细化学品和新材料正是攻克MDI沿途中一颗颗下的蛋，如今开始一个个地进入孵化期。 即公司精细化学品及新材料板块是一体化战略的选择，具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如TPU是MDI的下游，丙烯酸可用来生产SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至PMMA，苯和丙烯可作为PC的生产原料，丁二烯可作为尼龙12的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向全球化工新材料巨头迈进。2020年，公司精细化学品及新材料业务实现营业收入79.48亿元，2016-2020年CAGR达30.60%，在公司三大业务中增速最快，潜力巨大。 以重要产品ADI为例：异氰酸酯分为芳香族异氰酸酯和脂肪族异氰酸酯两类，前者就是万华起家的MDI和TDI，后者就是ADI系列（包括HDI、IPDI、HMDI等）。万华通过MDI和TDI工艺中积累技术，逐步延伸到ADI系列产品，而ADI系列产品同样技术壁垒非常高，看看这些行业有几个玩家就知道了：HDI单体产能主要为外企主导，万华是唯一国产供应商；IPDI生产技术垄断在几家聚氨酯寡头手中，中国IPDI市场由万华、科思创、赢创、康睿和巴斯夫五家供应；万华是国内HMDA唯一自主供应商，全球范围内仅万华化学、科斯创和赢创具有生产能力。 ADI只是一个例子，万华做精细化学品和新材料的基本原则，就是根据技术禀赋、进入寡头竞争的细分行业，因为只有这样的行业才能保持高利润率。各个产品所处赛道的竞争格局在后面详细分析。 （二）精细化学品和新材料布局 下图是华安证券整理的万华精细化学品和新材料主要产品和市场空间： 主要产品和供需情况如下： 1.聚碳酸酯（PC）：是一种重要的工程塑料，广泛应用于电子/电气、建筑、汽车、电器/家用产品领域。行业成熟度相对较高，政策不断鼓励新型材料和技术发展、鼓励绿色发展。过去10年国内PC表观消费量增速8%，对外依存度在60%以上。万华化学产能20万吨/年，市占率3.5%，全球第七。万华PC装置十年磨一剑，工艺领先，具有完全自主知识产权，获得万华2018年度科技最高奖。 2.PMMA：又称有机玻璃或亚克力，是一种重要热塑性塑料被誉为“塑料女王”。国内产能多以外商独资或合资企业生产，由于PMMA生产难度大、成本高，很多小厂家利用PMMA制品回收料、边角料等重新裂解，此类产品一般只能应用于低端市场。万华现有产能为8万吨，占全球产能2.9%。万华PMMA装置为目前全球最大单套PMMA粒子树脂生产装置，MMA原料为经济附加值较低的MTBE，产业链一体化优势明显。 3.水性树脂、高吸水树脂SAP：水性树脂下游主要为涂料，全球涂料市场需求仍将保持快速上升的趋势。万华涂料生产遍布多个生产基地，水性树脂产能34万吨、在建20万吨，由于基料中的部分原料为聚氨酯，因此万华水性树脂具有产业链一体化优势。受益于环保“油改水”政策，水性涂料的增速高于整体市场增速。SAP下游需求主要包括纸尿裤和卫生巾等产品，国内现有产能集中度高，万华化学占有率仅4.5%，竞争力一般。 4.脂肪族异氰酸酯（ADI）：包括HDI、IPDI、HMDI等，工艺技术难度大，价格高，市场空间大，三个子赛道格局很好，均为寡头垄断。万华HDI、IPDI、HMDI投产打破国内完全依赖进口的局面：比如2016年万华IPDI的成功投产，成为继科思创、赢创、康睿和巴斯夫之后第五家公司自主生产IPDI的公司。万华ADI产能13万吨，整体的全球份额是最高的。 5.TPU：属于聚氨酯弹性体的一种，下游产品包括运动鞋材、薄膜、电子电器、汽车配件、医疗设备、合成革等。TPU行业是聚氨酯行业的一个分支，处于整个产业链的下游，更接近终端消费市场。中国TPU行业发展迅速，仍处于成长期，过去五年国内TPU产量年均复合增长率高达15.46%，根据Data Bridge预测，受消费者需求增加等因素的驱动，TPU市场在未来五年将以7.0%的增速持续增长。国内TPU厂商较多，前六家企业浙江华峰、万华、美瑞新材、巴斯夫、科思创、亨斯迈共占据了全国71%的份额，但国内厂商中拥有 MDI、多元醇或己二酸等主要原材料规模化生产能力的只有万华、华峰等公司。 6.其它未投产的精细化学品和新材料： （1）高端聚烯烃：指具有高技术含量、高市场价值的聚烯烃产品。高端聚烯烃市场规模是MDI的4倍以上：售价13000~30000元/吨；单吨净利5000~20000元/吨。我国高端聚烯烃仍以中石油、中石化和高校等机构为开发主体，处于中试或拟建阶段，为行业新进入者提供了宽松的竞争环境。以α烯烃为例，全球专利排名前列的公司：中国石化39项，万华化学25项、中科院25项、三井化学21项、埃克森美孚19项。再比如，在规模化生产空间较大的聚烯烃弹性体（POE）方面，由于技术专利由国外垄断，我国暂无POE生产企业，所需POE产品主要依赖于进口，国内有部分POE中小试装置，万华攻克了关键的催化剂技术，因此乙烯二期包含20万吨POE产能，有望改变中国POE依赖进口的局面。 （2）尼龙（PA）：万华的尼龙12下游具有很强的不可替代性，是国内化工新材料领域为数不多的全部依赖进口的关键材料之一，预计未来将维持10%以上的增长。延续一体化战略，万华乙烯副产物可以为尼龙12项目提供稳定的丁二烯来源，降低尼龙12生产成本，4万吨产能投产后将成为国内最大的尼龙12生产商。 （3）柠檬醛：是香精香料领域的一种重要的中间体，是生产维生素A、维生素E 以及其他香精香料产品的关键原料，生产工艺复杂，技术壁垒较高，目前全球只有巴斯夫、可乐丽和新和成3家生产商。万华柠檬醛项目规模大，建成后规模仅略小于巴斯夫，将对产业链的供需格局产生重大影响。 （4）可降解塑料：在自然环境条件下能降解成对环境无害的物质的塑料，替代传统塑料减少对环境造成的影响。2020年国家“限塑令”升级为“禁塑令”，将推动需求快速提高，减轻目前的产能过剩问题。目前国内厂商较多，但原料价格波动较大，企业的核心竞争力取决于企业产业链一体化水平，万华具有产业链一体化优势，项目已动工建设。 （5）其它新材料：三元正极材料；化学机械抛光（CMP），基本被国外巨头垄断；大硅片，半导体产业链上游。 $万华化学(SH600309)$  $沧州大化(SH600230)$  $恒力石化(SH600346)$  $中国石油(SH601857)$ 

前言：查尔斯·汉迪曾提出第二曲线理论，也就是企业应该在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。 《万华化学第2篇：石化和新材料会再造一个万华吗？》内容较长，为方便阅读，分为上、中、下三部分发出来，本篇讲万华石化板块的战略和布局。 随着中国经济进入中低速发展阶段，传统行业普遍面临需求不足和产能过剩，多数企业存在持续增长的危机。仅有护城河是不够的，还要有成长能力，资本市场要的是增长预期。 强如海螺水泥、伊利股份、长江电力、工商银行，不能说没有护城河保护，但年增长中枢无非保持低两位甚至个位数的水平。寻找第二增长曲线、打开业绩想象空间，成为各行各业上市企业CEO们的迫切选择。 万华已经在MDI的赛道上证明了自己的实力，管理层的优秀能否在其它领域再次得到证实？万华倾力打造的石化和新材料板块，会不会成为其第二增长曲线，会不会在不远的将来再造一个万华？希望本篇的分析得到一个答案。 （一）为什么进军石化行业 我们都知道石化行业竞争激烈、利润微薄，为什么万华还要来搅这浑水？ 先看2015年报中管理层的一段话： “2015年，原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，国内产能过剩，产品同质化严重的情况暴露无遗。就目前的形势看，化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化必将是未来的发展趋势。” 可以看到，万华推进一体化、多元化战略，主要目的是对抗单一产品带来的行业周期，让利润更加稳定地增长。2015年是万华历史上最困难的时期，就在这一年万华痛定思痛后真正意识到必须向一体化、多元化迈进，要加大投入走德国巴斯夫的道路，此后几年项目投资明显提速，石化和精细化学品板块开始做大做强。 其实万华对石化板块的定位不仅是赚钱，更重要的功能是服务于聚氨酯和精细化学品两大板块，具体来说： 一是为聚氨酯生产提供部分原料，如聚氨酯（聚醚多元醇产品）每年预计消耗10-15万吨的环氧乙烷，且外购环氧乙烷的运输距离超 600公里，环氧乙烷的易爆炸性使运输风险加大；另一原料环氧丙烷的主流生产工艺被万华所攻克（原来掌握在国外巨头手中），而环氧乙烷、环氧丙烷主要原料就是石化产品乙烯，下图是公司一体化项目环评报告中的产业链图： 二是解决聚氨酯生产的副产物，以福建一体化为例，福建公司开工新建40万吨MDI及25万吨TDI项目，MDI/TDI生产过程中产生大量的副产氯化氢，为了消化这部分副产氯化氢，配套建设80万吨/年PVC生产装置，将副产的HCl用于制造聚氯乙烯。 三是为精细化学品和新材料提供原料，比如石化产品中的丁正醇、丙烯酸，正是精细化学品的原材料（如上图所示），再比如烟台石化一期产品丁二烯是尼龙12的原料，乙烯和α烯烃是高端聚烯烃POE的原料，通过这些产品向下游延伸至附加值更高的精细化学品和新材料板块。 除此之外，万华做石化也有其相对优势：大乙烯一期项目选用丙烷（LPG）和烟台工业园丙烷脱氢装置自产乙烷为原料，这就意味着保障LPG的低成本稳定供应非常重要，具体举措包括：1.公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性。2.公司与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障。3.公司烟台工业园毗邻港口和泊位，并拥有100万立方米的地下洞库，二期将建设120万立方米的地下洞库。地下洞库存储优势明显，夏天存放冬天释放，可利用丙烷价格周期性的特征显著降低采购成本。 总结一下，石化项目的规划建设有助于补齐聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，稳定生产、降低成本，同时能够连接起聚氨酯和精细化学品板块，助力实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。正如2015年报中到“我们对基础化学品业务的长期定位是为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料的基础上，产品部分外售，因此我们向下深度延伸产业链，避免了在基础化学品领域同质化竞争。” （二）石化板块布局 从2015年万华石化公司成立到2020年，万华石化板块贡献收入从9%增至33%，2020年石化营业收入230亿元。石化板块不仅仅在收入方面相当于“再造了一个万华”，还盘活了整个产业链，带动公司整体腾飞。 万华的石化业务目前主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物（指碳 2、碳3、碳4化学，万华的C2主要是乙烯下游，C3主要是丙烯及其下游）。国内乙烯、丙烯需求巨大，2020年中国乙烯表观消费量约3200万吨，丙烯约3800万吨，乙烯、丙烯供应依然存在较大缺口，对外依存度较高。万华拥有乙烯产能100万吨/年，丙烯产能75万吨/年（2020年乙烯产品全部自用，丙烯产品外销占比大概20%），依托技术创新优势，向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，另外主要的通用塑料材料有:高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等。万华石化产业链和主要石化产品见下图（来源于2020年年报）： 万华主要石化产品和供需情况如下，主要来自于研报内容整理： 1.聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）:目前PE和PP产能集中，中国石油和中国石化总产能占比超过50%，其它厂商产能占比均低于5%，未来呈现多元化竞争格局。低端竞争激烈，新增大量产能，产品面临结构性矛盾，经济发展需要更多高端产品，这部分需求仍依赖进口。PVC需求增速也在下滑，产能过剩压力较大，好在万华的PVC是为了消化MDI副产氯化氢而配套建设的，非主业且成本较低。 2.丙烯酸类：广泛用于卫生材料、农村保水、水处理等领域，如高吸水性树脂SAP。丙烯酸下游主要是丙烯酸酯及SAP。丙烯酸酯受房地产行业影响较大，SAP国内产能过剩，受需求拉动，各大企业仍纷纷计划SAP装置。 3.环氧乙烷（EO）:由于环氧乙烷常压下沸点较低，易燃易爆，不宜长途运输，因而环氧乙烷产品的目标市场主要在周边地区，各厂商在各自的局部市场具有竞争优势。 4.环氧丙烷（PO）：重要的有机化合物原料，万华化学产能为24万吨，市占率为6%（国内第六），几乎全部自用供给下游聚醚。过去几年PO价格高吸引了大量新进投资，预计未来产能会趋向过剩。乙烯一期PO/SM装置联产30万吨PO，计划外售。万华从2005年开始探索PO，十几年磨一剑，其PO/SM是国内首套具有自主知识产权的装置，对打破国外垄断、淘汰赛道内的落后产能有重要意义。 说说石化板块的两个隐忧： 一是炼油行业产能过剩压力向下游石化产品市场传导，未来石化产品市场不存在竞争“真空地带”，利润更多地来自成本控制好、能耗低、工艺技术先进、综合配套完善等多方面综合竞争优势，因此板块毛利率只有10%上下，同时受石油周期影响波动较大，2020年只有4.26%。 二是大乙烯项目二期获批存在不确定性，高管曾提到“乙烯二期项目已经上报国家，能不能批、什么时候批取决于国家产业规划，确实还存在不确定性。万华申请乙烯二期，是因为已经中试成功了聚乙烯弹性体POE，希望能够把新的技术产业化，POE目前被国外垄断”。二期规划体量庞大，但赶上国家“双碳”出台审批更严，不过高管也说“如审批不过也有其它储备项目应对”。 $万华化学(SH600309)$  文章首发于“追求价值”，分享个人投资、学习、生活的感悟，欢迎关注。 $沧州大化(SH600230)$  $恒力石化(SH600346)$ 

前文讲到了，RAROC的核心思想是：将未来可预计的风险损失量化为当期成本，对当期收益进行调整，衡量经过风险调整后的收益大小 招商银行是国内唯一一家“敢于”公布RAROC数据的商业银行。之所以说“敢于”，是有两个方面的原因：一是对资本计量技术极其有自信，二是对真实资产质量极其有底气。敢为天下先，不怕露富更不怕打脸。 根据年报，20年招行高级法下税前风险调整后的资本收益率（RAROC）为27.56%，而经计算招行税前ROE约为21.83%。招行RAROC竟高于ROE，这个结果太令人震惊了。 在笔者看来，这里隐藏着投资招行的核心逻辑。RAROC之所以高于ROE，原因无非两点：一是高级法下耗用资本更少，使得RAROC的分母（资本占用）更小，二是预期损失没有报表拨备那么大，使得RAROC的分子（报表利润- 预期损失）更大。 也就是说，招行公布这个数据等于大大方方承认了报表拨备计提太狠的事实，同时也承认了自家零售战略和高级法实施带来双重资本节约优势。其它股份制银行ROE数据已经够惨，如再经过风险调整，RAROC数据恐怕更加惨不忍睹。 这就是招行高管不断增持、股价一直坚挺的一个原因。 中国银行业整体是低估的，这是普通投资者都能够看到的。可是为什么那么多家0.6倍、0.7倍PB的银行，高管少有增持，而股价连创新高、PB达到1.7的银行，股价如此坚挺，是一个值得思考的问题。 $招商银行(SH600036)$  $平安银行(SZ000001)$  $建设银行(SH601939)$  $宁波银行(SZ002142)$ 

传统的评价银行盈利的指标ROE最大的缺陷是没有将预期风险考虑在内，而预期风险的存在可能造成未来业绩的巨大分化，必须应用RAROC对银行价值创造能力进行评价。 银行RAROC的核心思想是：将未来可预计的风险损失量化为当期成本，对当期收益进行调整，衡量经过风险调整后的收益大小。 根据咨询公司迈肯锡的评估结果，40家银行中主流银行的价值创造能力排名总结如下： 1、RAROC排名前5位的分别是招商银行、建设银行、工商银行、北京农商行和农业银行；排名后5位的分别是中原银行、广发银行、盛京银行、河北银行和杭州银行 2、经济利润排名前5位的分别是工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和招商银行；排名后5位的分别是广发银行、中信银行、中原银行、盛京银行和杭州银行 按资产规模由大到小排名，经济利润为负的银行分别是邮储银行、中信银行、广发银行、北京银行、江苏银行、渤海银行、盛京银行、杭州银行、天津银行、中原银行、郑州银行、河北银行和青岛银行。这就是麦肯锡给出的价值毁灭者。 3、非常有意思的是，除了通报上述差生，麦肯锡给一众低空飘过的银行留足了“面子”。排名第一的工行创造了1558亿经济利润，第五的招行476亿经济利润，仔细一看，有几家银行却徘徊在正负零附近，比如民生银行经济利润1亿、华夏银行4亿，似乎避免了一些尴尬。 4、从历年RAROC排名来看，招行从前几年的第4、5名一跃升至今年榜首；建行和工行基本连年排名前三，建行略省一筹，去年第1、今年第2；北京农商和重庆家商分列第4、第6，常年处于第二梯队龙头；然后是农行和中行，农行略胜中行。 当然麦肯锡RAROC计算是基于公开数据，不见得准确客观，但在同一方法论下使得各家银行价值创造能力具备了可比性，对投资人来说有一定的参考价值。 $招商银行(SH600036)$  $平安银行(SZ000001)$  $建设银行(SH601939)$  $宁波银行(SZ002142)$ 

麦肯锡咨询报告《中国TOP40家银行价值创造排行榜》，提出一个尖锐的问题：“谁在创造价值，谁在毁灭价值？” 报告用RAROC指标对40家银行进行排名，得出结论国内TOP40家银行中有27家银行在创造经济利润，13家在毁灭价值。RAROC排名前5位的分别是招商银行、建设银行、工商银行、北京农商行和农业银行。 为什么用RAROC而不是ROE衡量银行的价值创造能力？究竟哪些银行在创造价值，哪些银行在毁灭价值？招商银行的RAROC数据隐藏着什么玄机？本文给出这三个问题的答案。 一、何为银行RAROC？ RAROC，Risk-Adjusted Return On Capital，即风险调整后的收益率，最早由美国信孚银行（Banker Trust）提出并应用。 银行不同于普通工商企业的最大一个特点是，银行是经营风险的企业，银行收益和风险期限错配，利息收入是当期的，而信贷风险是滞后的。这是银行业绩周期波动的主要原因，也是银行报表不能反映实际业绩的主要原因。 两家注册资本相同的新设银行，A银行开业首年即实现信贷规模1000亿，实现50亿利润，B银行仅发放信贷规模400亿，实现20亿利润。 在同等估值下，你会选择投资哪家银行？ 当然是A银行，AB银行ROA相等，A银行ROE约是B银行的2.5倍。 但如果A银行资产经专业机构评估后预期违约概率5%、违约损失率50%（客户违约后即便处置抵押物等也仅收回50%），B银行预期违约概率1%、违约损失率30%呢？ 你需要重新考虑自己的选择，因为当期发放的资产会侵蚀未来的利润。 在收益和风险期限错配的情况下，如何衡量银行真实的实际业绩，不论对银行家来说，还是对投资人来说都是一个亟需解决的问题。 那就需要对收益进行调整，将未来的风险从当期的收益中扣除掉。直接将预期损失作为当期成本，来调整当期收益（即作为利润的减项），有助于提高信贷成果的真实性。 RAROC=（报表利润- 预期损失）/资本占用，其中预期损失=风险暴露×违约概率×违约损失率。 所以，RAROC的核心思想是：将未来可预计的风险损失量化为当期成本，对当期收益进行调整，衡量经过风险调整后的收益大小。 二、ROE的缺陷和RAROC的难点 银行利润=收入 - 成本 - 拨备 - 所得税。 目前银行的拨备计量多数没有正式采用高级法，主要是基于已经发生的坏账进行计提，不能精确反映存量全部资产在未来实际违约率和违约损失率，也就是说银行账面利润反映了当前的风险，没有完全反映未来的预期风险。但预期风险又是实实在在存在的，可能很快就对明年报表产生重大影响。恰恰我们投资是要着眼于未来而非当下的业绩实现。 因此传统的评价银行盈利的指标ROE最大的缺陷是没有将预期风险考虑在内，而预期风险的存在可能造成未来业绩的巨大分化，必须应用RAROC对银行价值创造能力进行评价。 但RAROC应用存在较多难点，比如目前经济资本计量技术有待提高、RAROC计量标准有待明确、银行历史数据基础薄弱、决策层与执行层之间缺乏共识等等，总体上RAROC开发和应用目前并不成熟。另外，对外部投资人来说，还有一个问题就是RAROC数据不可取得，即便可从银行内部取得，由于银行计量技术标准不同，横向比较的意义显得不大。 三、40家银行价值创造能力排名 废话不多说，直接上结论： 1、RAROC排名前5位的分别是招商银行、建设银行、工商银行、北京农商行和农业银行；排名后5位的分别是中原银行、广发银行、盛京银行、河北银行和杭州银行 2、经济利润排名前5位的分别是工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和招商银行；排名后5位的分别是广发银行、中信银行、中原银行、盛京银行和杭州银行 按资产规模由大到小排名，经济利润为负的银行分别是邮储银行、中信银行、广发银行、北京银行、江苏银行、渤海银行、盛京银行、杭州银行、天津银行、中原银行、郑州银行、河北银行和青岛银行。这就是麦肯锡给出的价值毁灭者。 3、非常有意思的是，除了通报上述差生，麦肯锡给一众低空飘过的银行留足了“面子”。排名第一的工行创造了1558亿经济利润，第五的招行476亿经济利润，仔细一看，有几家银行却徘徊在正负零附近，比如民生银行经济利润1亿、华夏银行4亿，似乎避免了一些尴尬。 4、从历年RAROC排名来看，招行从前几年的第4、5名一跃升至今年榜首；建行和工行基本连年排名前三，建行略省一筹，去年第1、今年第2；北京农商和重庆家商分列第4、第6，常年处于第二梯队龙头；然后是农行和中行，农行略胜中行。 当然麦肯锡RAROC计算是基于公开数据，不见得准确客观，但在同一方法论下使得各家银行价值创造能力具备了可比性，对投资人来说有一定的参考价值。 $招商银行(SH600036)$  $平安银行(SZ000001)$  $宁波银行(SZ002142)$  $建设银行(SH601939)$ 

无论石化和精细化工如何崛起，聚氨酯依然是万华的基本盘。聚氨酯在万华战略中的定位始终高于其它板块，既贡献了绝大多数利润（毛利占比%），带来源源不断的现金流，又积累了石化和精细化学的基础技术，打开了万华的业绩想象空间。 1.聚氨酯产能规划：目前万华聚氨酯产能368万吨，其中MDI260万吨（烟台110万吨、宁波120万吨、匈牙利30万吨），TDI 65万吨（烟台30万吨、匈牙利25万吨、福建10万吨），聚醚43万吨。近期产能规划主要有：宁波30万吨MDI技改预计2024年投产，福州40万吨MDI（权益20万吨） 预计2026年投产，另外福州25万吨、烟台20万吨新增TDI产能也会落地。 2.MDI价格预测：今年由于海外地产需求增长、上半年美国极寒天气、疫情期间冰箱出口增加等因素影响，MDI价格走出了去年的低谷，但整体价格并不算太高，目前价差指数（指MDI价格与苯胺等成本之差，见下图）大致位于历史30%分位。价格能不能挺住取决于疫情和国外产能恢复情况，如果海外复工复产超预期，那么出口不再大幅增长，价格会有一定程度回落，但当前价格的下行空间有限。 图片 3.短期聚氨酯业绩：对于存在周期性的股票，要寻找其底部的“安全利润”。所谓“安全利润”，就是在不景气情况下企业所能获得的利润。对投资者来说，“安全利润”是比股价折扣更大的安全边际。 海外疫情恢复、其它厂商产能复工，可能会给万华海外销量带来不利影响，有利的方面则有：国内建筑环保新政、无醛板、猪舍等的替代需求会弥补部分销量下滑，同时烟台上半年扩产的50万产能，明年会抢占一部分市场。 今年的情况可以类比19年、20年，MDI和石化行情不会一直这么好，产品价格或许进入下行期（尽管下行空间并不大），但产能利用率高位运行，聚氨酯板块应该是收入利润水平能与去年保持水平或略有下滑，预计板块毛利保持在240亿以上，叠加石化和精细化工利润贡献，万华总体利润较周期顶部的2021年不会有大的下滑，有可能站稳180亿安全净利润。 4.远景聚氨酯业绩: 增量利润来源于宁波和福州合计80万吨的产能释放，以及TDI、聚醚产能落地，另外石化和聚氨酯一体化继续降低成本，提高聚氨酯毛利水平，按目前各家厂商的产能规划来看，五年内万华MDI全球产能占有率将从28%提升至33%，业绩波动性更小。 未来五年，以MDI 340万、TDI 110万吨、聚醚50万吨产能，按当前的平均价格和产能利用率来估算，大胆地预测聚氨酯板块远景年收入将达到700亿以上，板块毛利率有能力稳定在45%以上，那么聚氨酯板块毛利将轻松站上300亿台阶。关于新的增长极和公司业绩的远景推断，在后续文章中展开讨论。 $万华化学(SH600309)$  $沧州大化(SH600230)$  $恒力石化(SH600346)$  $中国石油(SH601857)$ 

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（一）MDI周期因何产生？ 首先，主要上游原材料纯苯来源于石油，MDI价格与石油价格高度同步（见下图），使得MDI与其它化工产品一样具有石油化工的景气度周期； 其次，在需求端MDI需求与宏观经济同步周期性波动，经济低迷、贸易摩擦、汇率升值等都会影响产品需求； 第三，在供给端几大厂商竞相扩张产能，造成一定程度的产能过剩； 第四，MDI价格起伏也在于MDI产业链太长，一个链条出现问题就会影响供给。 （二）万华如何克服MDI周期 周期性是存在于万华基因中的，然而万华的特殊之处正在于此，通过自己不懈的后天努力，正逐步克服先天的不足。在周期中成长，在成长中弱化周期，万华已成为名符其实的“周期成长股”。 从下图可看出，万华营业收入已经摆脱MDI价格波动的影响，呈现快速上涨的态势，净利润则显示出摆脱价格周期影响的趋势，比如图中两个MDI下跌区间中，季度净利润下滑没有MDI下滑那么多，在个别时间段出现业绩逆势上涨的情况，同时股价也正脱离MDI价格周期。 再从产能利用率的视角验证万华周期弱化：2015年至2020年万华聚氨酯板块的产能利用率分别为：66%、86%、82%、85%、90%，2021年可能接近满产。可以看到，在2015、2016年的行业低谷期，产能利用率只有66%，2016年不光是价格下跌，而且“量价齐跌”（从149万吨下滑至143万吨），但最近一轮周期底部形成鲜明的对比：2020年聚氨酯板块产能利用率达到了历史新高的90%。说明万华产品在市场上非常有竞争力，在市场需求不足的情况下仍能顺利开拓市场，逆势抢占市场份额，在行业不景气时做到了价跌量增、以量补价，因此2019年、2020年净利润均保持在100亿以上，与2017年景气顶点的111亿净利润仅微幅下滑（剔除BC公司并表影响也下滑不多）。 那么，饱受MDI周期之苦的万华是如何实现这一成就的？ 第一，每一轮行业下行期逆势新建项目，在周期底部通过以量补价维持利润，待走出低谷后将迎来利润的上涨。每次产能扩张都为下一轮周期打下了总量和市占率的基础。 万华MDI净利润中枢阶梯式上升，这与其产能的逆周期扩张有很大关系。2014年11月行业不景气时，宁波万华技改增加60万吨MDI产能，随后的2016年收入、净利润分别增长54%、128%，2017年收入、净利润分别更是增长76%、202%（叠加涨价因素），2015－2017年的净利润分别是16亿、37亿、111亿。 2019年下半年，再次在MDI价格低点开启烟台万华技改，在2021年上半年50万吨新增产能投产，随后在景气周期中迎来利润的大爆发，预计2021年度利润达到240亿－252亿。在2015－2020年这五年间，全球市场占有率从22%增加到28%，预计2021年将接近30%。 第二，推进石化、精细化工相关多元化战略。通过三大板块协同一体化，保证业绩的稳定性。两大新板块收入贡献达到50%+、常态下利润贡献接近30%，这部分内容在第二篇中详述。 $万华化学(SH600309)$  $沧州大化(SH600230)$  $恒力石化(SH600346)$  $中国石油(SH601857)$  $中国石化(SH600028)$ 

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（一）需求 聚氨酯（聚氨酯原料包括MDI、TDI和聚醚等，本文主要分析用途最广、性能最优的MDI）应用广泛，国外聚氨酯主要用于建筑保温，其次是注射模塑、冰箱冷藏、浆料和鞋底原料，国内聚氨酯主要应用于冰箱冷藏，其次是建筑，另外还有粘合剂及密封剂、汽车、管道、板材、喷涂等。 目前每年全球MDI总需求大约800万吨。咨询公司一致预测，预计未来几年全球聚氨酯消费量年均增速为5%左右。需求的增长点来自于建筑保温环保政策要求、中国冰箱出口增长，以及汽车材料、装修无醛板等的替代需求释放。万华管理层甚至更为乐观一点，在年初的调研中高管提到“MDI需求仍然强劲，MDI每年约有5-7%的增长”，在产能普遍过剩的化工行业里，这个细分赛道已经算不错的增长了。 （二）供给 2021年全球MDI产能约967万吨，全球供应垄断于万华化学（260万吨）、巴斯夫（182万吨）、科思创（177万吨）、亨斯迈（134万吨）、陶氏（113万吨）等少数厂家手中，万华为全世界最大MDI供应商，在全球产能占比约27%。中国是全球最大的MDI生产国，目前国内产能共计396万吨，占据全球比例41%，万华化学在国内产能占比约58%。下图为近20年来MDI的供需情况对比，自2015年后，全球总需求/总供给持续提高，保持在85%左右，有一定程度的产能过剩。 （三）价格周期 研究万华化学，离不开对MDI周期的研究。复盘最近六年MDI价格，经历了两轮行业周期、四个阶段涨跌，如下图所示： 1.2015年至2016年初：产品价格大幅下行，主要原因是全球经济增长减速，中国经济进入周期性和结构性的调整期，导致MDI市场需求增长大幅放缓，同时原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，另外受新增产能释放（2014 年后万华宁波完成 60 万吨扩产，重庆巴斯夫产能投放）的影响，MDI市场竞争日渐激烈。 2.2016年至2018年初：全球MDI产能增长缓慢，同时伴随科思创原料供应短缺、巴斯夫欧洲工厂爆炸、科思创欧洲和巴斯夫美国相继遭遇不可抗力等一系列因素，导致MDI供给阶段性紧缺，MDI价格快速上涨。 3.2018年至2020年下半年：在2018年之后，随着Sadara40万吨产能投放、上海联恒完成24万吨扩产，同时叠加中美贸易冲突造成的需求消退，MDI价格再次走低。2020年上半年，受疫情影响全球MDI需求有所下滑，贸易物流不畅，聚合MDI市场价在4月份触及10450元/吨的低位，纯MDI市场价在5月中旬跌破13000元/吨。 4.2020年下半年至今：随着供方控量与密集检修保价，MDI价格出现回升，2020年下半年疫情好转，叠加美欧等地区生产经营活动持续恢复，终端需求逐步回升，带动MDI的产品需求提升。2021年上半年，北美地区受寒潮天气影响，MDI装置出现不可抗力，导致MDI供应再次偏紧，MDI价格不断上行。 基于以上分析，我们必须要承认MDI周期性的存在。关于MDI为什么有周期，以及万华如何摆脱MDI周期，在下一部分中分析。 （四）竞争格局 这是一个产值超5000亿元、全球仅六个玩家、毛利率40%的生意。 在上一篇《透视企业护城河的方法论》中说到，“根据经验，如果一只手数不过来一个行业里的主流企业，那么这个行业大概率不存在竞争优势”。MDI是一个竞争格局稳定的市场，目前全球前五家供应商垄断产能90%，典型的寡头垄断市场，万华全球市占率28%、国内市占率58%，但MDI价格主要由市场供求决定，垄断厂商议价权并不强，正如管理层在调研中提到的，“万华的定价权取决于市场份额，万华只是市场的参与者，而且这是一个充分竞争的市场，大家认为定价权到60-70%，那是高看万华了。” 在没有新进厂商的情况下，原有厂商大概率不会主动或恶意降价，特别是在万华已经占据最高市场份额、拥有最低成本和最好产品质量（来源于调研纪要）的情况下，其它厂商主动降价无异于自杀。在上一轮景气周期，各厂商有非理性的扩产竞备行为，但随着万华烟台50万吨巨额产能投产，短时间内竞争态势不会再恶化。 从目前的产能扩张计划看，未来行业产能有序释放。随着科斯创美国的50万吨扩产暂停重新评估，未来五年全球新增产能只有巴斯夫美国30万吨、科斯创中国10万吨、韩国三井20万吨，万华将在宁波和福建扩产继续巩固全球行业龙头的地位。 $万华化学(SH600309)$  $沧州大化(SH600230)$  $荣盛石化(SZ002493)$  $恒力石化(SH600346)$ 

一家在三亚住在海边的二楼。春节前，楼下来了一辆房车，恰好停靠在窗外的路边，已经有十多天了。 每到傍晚时分，两个年轻人摆开桌子，吃饭、喝酒、聊天。来来往往的人们，经常会好奇地驻足，问起年轻人自驾神游的经历。 无事时，父亲就坐在窗边，饶有兴趣看他们聊天。经常会跟我说，今天他们出去了，今天他们吃的什么，今天他们说了什么什么。 有一天出去还特意去看了他们的车牌号，回来告诉我说是山东淄博的车。 我没有想，到年近70的父亲，会对这个房车和两个年轻人如此感兴趣。 现在我大约知道了。再普通和年长的老人，都曾有过梦想。在某一刻、因为某个人，总会回想起那个遥不可及的梦。我不知道这是什么样的梦想，但我知道它一定跟自由和远方有关。 $招商银行(SH600036)$  $腾讯控股(HK00700)$  $贵州茅台(SH600519)$