迪士尼媒体业务订阅突破1亿！未来三年股价的上升空间有多大？

摘要

• 尽管市场情绪依然低迷，但迪士尼的基础商业模式依然稳健，并在乐园、流媒体服务和体育项目上持续吸引消费者。

• Disney+、Hulu 和 ESPN 多样化的流媒体产品组合，形成了最佳的流媒体服务包，具备强大的竞争优势。

• 管理层对体验部门的大规模投资，显示了他们对公司未来增长和稳定性的信心。

• 目前的定价表明风险回报比为正，且有显著的安全边际。即使在某些负面情景下，依然存在潜在的上升空间。

 迪士尼（NYSE：DIS）的市场情绪可以说达到了历史最低点，许多长期投资者对公司失去了信心。这主要归因于管理层问题、激进投资者的压力、消费者需求疲软、线性电视的衰退等因素。问题在于，我并没有看到这些因素实质性地影响到迪士尼的基础商业模式。消费者依然热衷于访问迪士尼乐园，继续订阅 Hulu 和 Disney+，并且使用 ESPN 平台。

通过我对公司的深入研究，我相信迪士尼的核心业务依然稳健。唯一影响股价的是短期的市场噪音和对未来的不确定性。目前每股 $101 的价格反映出市场对线性电视业务衰退速度快于流媒体业务增长、乐园可能增长停滞以及知识产权对公司整体稳定性贡献不足的担忧。

然而，这些情况同时发生的概率很低。正因为市场预期如此之低，迪士尼在未来三年内有望表现出色，并且有多项潜在利好因素。我对迪士尼的目标价是 $138，这基于 2026 年 $19,057 百万美元的营业收入和 15 倍的市盈率。

DIS 行情走势

在本文中，我将简要介绍迪士尼当前的商业模式和财务状况。接着，我将分析当前市场预期为何低估了迪士尼成功的可能性，忽视了其流媒体和乐园业务长期创造现金流的明显证据。最后，我会讨论一些可能推动迪士尼表现优异的潜在催化剂，并通过展示我的估值方法和可能的风险来总结全文。

商业模式

迪士尼目前通过三个主要部门运营：娱乐，主要涵盖非体育类电视节目、流媒体服务（直接面向消费者）和电影；体育，主要包括 ESPN；以及体验，涵盖主题公园、度假村和邮轮。

最近的部门调整将 ESPN（体育）独立为一个类别，体现了管理层对这一领域的信心。

此外，娱乐部门继续表现强劲，Disney+ 和 Hulu 的组合为消费者提供了重要的流媒体服务。在体验部门，尽管管理层预计增长速度会放缓，但该部门仍为公司带来了强劲的营业收入。同时，这种部门调整使得长期比较迪士尼的财务状况变得更加复杂。某些财务数据和报告指标的不断变化，也增加了对公司估值的难度。

财务细分

尽管市场情绪不佳，迪士尼的财务状况依然强劲。在最近的2024年第二季度财报电话会议上，公司宣布了流媒体业务首次实现盈利，六年来的首次股票回购，并预计在2024年将产生超过80亿美元的自由现金流。尽管美联储的加息周期对消费者支出产生了负面影响，迪士尼在过去三年中依然实现了强劲的财务改善。

体验部门，主要包括乐园，在2023年的营业利润率已回升至28%，比2019年提高了近3%。此外，尽管线性电视业务下滑，娱乐部门在2021年至2023年的年复合增长率达到了5.5%。

流媒体转型

2019年11月，迪士尼宣布推出 Disney+，这次发布取得了意料之外的成功，到2021年第二季度，订阅用户数量超过1亿。

可以看到2021年初股价随之上涨，但随着增长放缓，股价在2023年回落至 $80，并在今年年初有所回升。

最近，尽管迪士尼在第一季度实现了流媒体业务的盈利，股价却因第三季度预期亏损和订阅用户增长停滞的指引而下跌。这说明市场对流媒体业务的短期预期影响很大。从长期来看，迪士尼现在已经展示了流媒体盈利的能力，且其收入和营业利润增长速度仍然超过了线性电视业务的损失。

此外，Disney+ 和 Hulu 继续增加订阅用户，未来的密码共享计划也将进一步支持这一增长。下面是 DTC 与线性电视的转变情况。

季度 DTC 和线性收入

季度 DTC 和线性营业收入（减去 21CF 和 Hulu 摊销）

我还提供了 Disney+ 和 Hulu 的订阅用户数量和 ARPU（平均每用户收入）。在图表中，迪士尼的指标位于左侧，Hulu 位于右侧。尽管 2023 年初 Disney+ 遭遇板球版权问题，自 2022 年第一季度以来，他们的订阅用户数量仍增长了 18%，而 Hulu 增长了 11%。

从 ARPU 角度来看，Hulu 的表现相对稳定，包含每月 $11.84 的 SVOD（仅流媒体）套餐和 $95.01 的直播电视 + SVOD 套餐。仅 SVOD 套餐的订阅用户占总 5030 万中的 4580 万。

另一方面，迪士尼的 ARPU 增长显著，自 2022 年第一季度以来，综合数字从 $4.41 增长到 $5.65。考虑到他们拥有超过 1.5 亿订阅用户，这一增幅非常可观。相比之下，Netflix（NFLX）的全球 ARPU 为 $11.92，拥有 2.85 亿订阅用户。这为 Disney+ 的长期收入潜力提供了很好的对比。（ARPU 是指平均每用户收入，按月计算）

 Disney+ 和 Hulu 季度 ARPU

最后，考虑到 DTC 占公司总收入的 25%，并且是主要的价值驱动因素之一，我建立了一个历史收入模型。下面可以看到 Hulu 和 Disney+ 销售的持续增长。

首先，我认为这种增长不会很快停止。Disney+ 目前是全球第二或第三大流媒体服务，具体排名取决于你如何计算 Amazon Prime（AMZN），而 Hulu 排名第八。其次，Disney+ 仅在 2019 年推出，而 Netflix 于 2007 年推出，这显示了 Disney+ 进一步增长的潜力。

最后，显然 DTC 收入增长在增加，而线性电视业务的负增长在减缓。更重要的是，这还不包括 ESPN，后者可能是保留线性电视选项的最强理由。这表明剪线的速度可能比预期的要慢很多，为 DTC 超越并吸收未来的线性电视业务损失提供了充足的时间。

以下分析是推测性的，因为订阅用户可能随时取消流媒体计划，尽管这一偏差与报告的数字相比相当小。收入计算使用前两个季度的订阅用户平均数，乘以 ARPU，然后乘以三（每年 12 个月/4 个季度）。接下来，我检查了 DTC 和线性业务在公司总收入中的份额。从季度变化来看，线性业务的增长似乎在放缓，最近一个季度的增长为 -1.23%，而 DTC 增长为 +2.36%。

 娱乐细分分析

主题公园的领导地位

尽管 DTC 流媒体指标仍然是公司股票表现的关键业绩驱动因素，但体验部门约占合并收入的 38% 和营业收入的 70%。随着时间的推移，投资者预计随着 DTC 实现盈利和 ESPN 发布其完整的流媒体服务，这一数字将下降。第一个明显的一点是迪士尼在主题公园行业占据主导地位，全球十大主题公园中有八个都拥有迪士尼的股份。此外，其底层品牌名称使其能够将家喻户晓的名字融入所有公园，从而吸引更广泛的观众。

简而言之，迪士尼乐园不断创新，推出新景点并改善游客体验，从而推动了增长和游客人数的增加。下面，您可以看到体验部门收入和 EBITDA 的财务细目，突显了清晰且一致的财务稳定性。

 体验部门细分（Excel）

接下来，让我们探讨投资者提出的一些问题。在第二季度财报电话会议上，管理层表示体验部门的增长可能会减缓，原因是报复性旅游潮的结束。这确实是一个因素，但更大的问题是多数消费者的经济状况不佳。高利率使企业难以提供价格合理的商品和服务。虽然这是一个需要关注的问题，但我不认为它会对迪士尼乐园的长期表现产生重大影响。

正如上图所示，体验部门（几乎全部为乐园）继续为公司带来稳定的现金流。

归根结底，尽管无法预测经济衰退或消费支出的变化，但我们可以合理假设消费者将继续参观迪士尼乐园。不同的预测显示，未来十年全球主题公园行业的年复合增长率为 4% 至 7%。考虑到迪士尼的巨大市场份额，这些预测显然是合理的，并支持其持续产生现金流。

我认为最重要的问题在于迪士尼主题公园的高运营成本和资本支出。在过去的 14 个季度中，迪士尼平均每季度在乐园投资上的资本支出接近 12 亿美元。管理层还计划在未来十年内将这一数字翻倍。尽管一些投资者可能会认为这是负面的，但这显示了管理层对该部门的信心。如果他们认为存在潜在问题，他们不会增加投资。相反，这表明迪士尼乐园将继续成为最具创新性和吸引力的选择。

催化剂

那么，什么会推动这种变化呢？我认为当前市场的预期更关注达成目标而非超越预期。回顾前文，投资者似乎已经对每个部门的失败概率进行了高估。虽然无法直接计算具体数值，但基于财务表现和投资者指标，我认为 DTC 部门的影响最大，其次是体验部门，最后是体育和基础内容。

未来，DTC 部门的主要催化剂将是即将在未来几个月实施的密码共享打击措施。Netflix 报告称，自2023年5月实施该措施以来，利润显著增加。此外，每个季度都能提供订阅用户增长和 ARPU 的关键数据。即将推出的电视剧和电影也将对这些数据产生重要影响。

在乐园方面，迪士尼将继续扩张，特别是通过其五年建设计划以及未来十年约 600 亿美元的投资。内容方面，《死侍3》和《头脑特工队2》将在未来几个月内上映。最后，ESPN 仍计划在 2025 年推出全面的流媒体服务，提供包括 NFL、NBA 和大学体育在内的所有 ESPN 频道。从长远来看，如果这些催化剂如预期般发挥作用，我们有望看到股价的显著上涨。

估值

最后，我们来探讨迪士尼股票的估值。首先，我们需要了解公司的市场定位。客观来看，我认为迪士尼没有明显的竞争对手。其独特的业务部门划分使得我们在分析公司时，需要借助历史估值倍数和关键绩效指标。有些人可能认为 Comcast（CMCSA）是一个很好的比较对象，但实际上两者的商业模式有许多不同之处。

从历史估值倍数开始，我们可以通过查看 Seeking Alpha 的估值部分，了解迪士尼当前的交易情况。基本上，"F" 评级并没有提供有意义的可比性，因为它是以通信服务行业为基准的。进一步分析，我们发现迪士尼的交易价格实际上大幅低于其过去五年的平均水平。

唯一的问题是，这些数字受到迪士尼乐园在 2020 年和 2021 年几乎没有利润的影响。为了解决这个问题，我在下图中删除了 2020 年第三季度至 2022 年第一季度的数据。请注意，迪士尼的财政年度在每年的 10 月结束。

 虽然 2022 年初的数据仍可能包含异常值，但从估值倍数来看，目前迪士尼的股票显得非常有吸引力。EV/EBITDA 和 EV/EBIT 目前都在自 2019 年第一季度以来的最低水平，而 EV/销售额则处于历史最低水平。具体来说，当前 EV/EBITDA 为 12.8 倍，EV/EBIT 为 21.3 倍，EV/销售额为 2.6 倍。更重要的是，这表明过去五年中，投资者一直愿意为迪士尼支付溢价。

现在，让我们进一步分析未来十个季度的财务数据。当前预期显示，2026 年的运营收入为 185.46 亿美元，这意味着当前股价的合理估值倍数为 12 倍。下面，我总结了我的分析结果，基于 2026 年 190.57 亿美元的运营收入和 15 倍的市盈率，得出的股价为 138 美元。

从我的敏感性分析开始，即使假设迪士尼的交易倍数降至 13 倍，并且收入预期减少约 2.5 亿美元，这仍然意味着近 10% 的上升空间。更广泛地看，我的合并财务数据显示收入的年复合增长率 (CAGR) 仅为 3.15%，低于预期超过 1.5%。此外，我的营业利润率仅比预期高出 0.8%。这两个预测都具有很高的成功概率。这个模型还假设了保守的净用户增加和 ARPU 增长，如果实施密码共享打击措施，这些数字可能会更高。

对于体验部门，预计收入将以 4%-5% 的速度增长，营业利润率为 27%。这基本上假设收入增长稳定，符合管理层的预期，营业利润率趋于近期平均水平。分项来看，这甚至包括了2026年体验部门的营业收入仅占总收入的 53%，表明随着迪士尼实现其目标，公司业务将更加多样化。

这种估值显示了当前的股价，已经考虑了最坏的情况。例如，假设体验部门增长为负 2%，利润率降至 20%，这个模型仍然表明有 8% 的上升空间。同样，即使估值倍数为 13 倍，仍有 15% 的上升潜力。这表明迪士尼具有较高的安全边际，即使在负面情景下也有上升的可能。 

总之，我的模型假设保持保守，与当前预期大致一致。我相信，如果迪士尼能够在流媒体业务、线性电视稳定性和持续乐园增长方面实现其目标，投资者可能会以 15 倍的营业收入来对公司进行估值。

风险

为了保持透明性，我的模型仍然可以进行调整以推测进一步的下行风险。其他投资者可能会采用不同的方法或倍数来对迪士尼进行估值。不管怎样，迪士尼面临的潜在问题仍然较大，因为他们的产品和服务在很大程度上依赖于消费者的可自由支配支出。我预计短期问题将持续，直到美联储开始降息，希望能在 2024 年底实现。

具体来看，DTC 部门的关键绩效指标仍是迪士尼的薄弱环节。任何订阅用户数量、ARPU 的下降或相关指标的负面指引，都会导致股价出现较大的负面反应。

此外，剪线可能比预期更快发生，导致收入突然下降。在体验方面，迪士尼乐园对普通消费者来说仍然较为昂贵。如果迪士尼未能妥善应对，可能导致游客人数下降。目前，这个问题仍然较小，尚未在财务报告中显现。

最后，体育部门和内容生成也是迪士尼商业模式的关键部分。这意味着 ESPN 完整的 DTC 平台的成功和持续的内容创作对整体表现至关重要。

结论

简要回顾一下，迪士尼的运营现金流已复苏，有望超过 2018 年的水平。DTC 部门（Hulu 和 Disney+）在订阅用户增长和 ARPU 方面持续表现出色，这转化为持续的收入增长。DTC 的增长速度明显快于线性电视业务的下滑。

最后，迪士尼的体验部门在 2020 年之后表现良好，并在该领域保持领先地位。所有这些都得到了迪士尼所拥有的知识产权的支持，吸引了广泛的消费者群体。

迪士尼依然是一个有吸引力的长期投资，拥有多种增长和稳定的途径。当前 $101 的股价意味着市场预期未来几年公司各部门会错失目标。如果迪士尼能继续以适中的速度增长，如上述模型所示，这将带来显著的上升潜力。此外，迪士尼+、Hulu 和 ESPN 的 DTC 方案吸引了广泛的观众，形成了完美的流媒体组合。乐园也继续表现强劲，即使面临潜在的损失，迪士尼的多样化业务仍然能够灵活应对。

此分析清楚地展示了迪士尼投资提供的正向风险回报比，因此我不仅现在持有迪士尼，并且将在未来继续持有。

来源: Seeking Alpha

编辑: BiyaPay财经