宋雪涛：等待改革破局

本文为天风证券研究所宏观首席分析师宋雪涛于2024年5月14日在天风证券2024年中期策略会总量分论坛的发言纪要。

最近市场对地产政策的关注度很高，实际上中国地产问题的本质并不复杂。长期供求关系发生变化，房子供给过剩，核心是消化高估值和高库存。评估房价的决定性因素是居住属性，居住属性的真实价值体现为租金，所以通过租金和房价的比价，可以判断房价是否处于合适的位置。

成熟的经济体的房地产市场有两个特征。

一是以二手房交易为主。目前中国房地产市场基本上是新房和二手房交易各占50%。从数量来看，二手房仍在大幅放量，新房价格调整跟不上二手房价格，所以二手房交易量占比会继续提升，直到新房价格调整到位，新房和二手房的交易量占比才能稳定。

二是租售比高于国债利率。因为购房出租和买国债理论上都是安全投资，租售比在扣除房地产税费和养护成本后，应该略高于国债利率。2023年我国一线城市市中心、非市中心的住宅租售比分别为1.3%、1.5%，平均的租售比与国债利率处于倒挂状态。未来国债利率可能继续下降，房价也需要继续调整，当租售比超过国债利率水平时，房地产的高估值就基本消化完成。

消化高估值的同时，也是去化高库存。截至2022年末，我国存量住房面积约为313亿平方米，其中一部分房屋处于不住不租不售的空置状态，一旦价格预期发生反转，空置二手房就变成了市场的增量供给。根据住建部原副部长仇保兴在2022中国城市高质量发展智库论坛的讲话，我国住房空置率约为15%，由此估计2022年底空置二手房面积约为47亿平方米。考虑到近年来新增需求也在消化空置的存量住房，估计2024年3月空置二手房面积仍有44亿平方米。

我们做一个比较乐观的假设——空置二手房仅有25%能成为有效供给，那么二手房有效供给将减少到大约11亿平方米。此外，即使不考虑房企待开发土地面积，房企已开工未销售的的新房广义库存还有约15.3亿平方米（假设可售比为98%），将这两个数字相加，目前可有效供给的广义住房库存有26.3亿平方米，这对应的去化周期为25.4个月。

关于正常的商品房去化周期，并没有统一的标准。自然资源部4月29日发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中，要求去化周期超过18个月的城市不同程度地减少土地供应。由此可见，18个月的去化周期大致对应了住房供需基本平衡的状态。如果把商品住宅的去化周期压降到18个月以内，需要额外去掉约7.4个月的库存，对应了7.7亿平方米销售，约占广义住房库存的29%。这是一个巨大的体量。

所以今年房地产的销售和投资大概率仍将下滑，但降幅可能逐渐收窄。经过2022-2023年的快速下降，商品房销售从17.9亿平方米减少到11.2亿平方米，减少了约6.7亿平方米。目前中国人均住房面积32.7平方米（七普数据），从长远来看，刚需房的需求已经得到满足，未来住房需求的主要增长将来自于改善型需求，需求可能会缓慢回落，但也不会再出现断崖式下跌，2024-2025年不需要对地产过于担忧。

我们也应该承认，尽管地产投资和销售持续大幅负增长，并导致地方政府投资的能力、动力和空间都出现明显收缩，但是去年和今年中国经济仍然保持了实际GDP增速5%以上。对于14亿人口的经济体，取得这样的经济成绩也很了不起。

转型有减量和增量，虽然房地产曾经在中国经济中占据过非常重要的位置，但是制造业投资对增长的正向拉动正在逐渐填平房地产投资对增长的负向拖累。尽管数据统计口径存在变化，但也无法掩盖转型接近成功的事实。

出口和消费也是转型过程中的结构增量。出口依然是最具确定性的基本面。过去中国的出口以消费品为主，但现在中间品和原材料的占比越来越高，去年中国出口的钢铁、机械设备、纺织原料的份额提升非常显著，工业生产的效率和成本依然中国最突出的能力优势。所以当美国需求不好时，中国的出口表现也不弱。去年美国去库存，中国出口正增长（人民币计价），出口数量指数两位数增长。今年美国补库存，中国出口表现出了更强的向上弹性。

消费在经济转型中表现出三个特征。第一，居民的消费意愿低于疫情前、高于疫情中，消费更理性，也更加追求即时满足；第二，服务消费表现明显强于商品消费，商品消费中也是出行类消费表现更好；第三，消费去地产化，与房产相关的消费减少，过去受地产销售影响很大的汽车家电等，已经和地产脱钩。

以上是中国经济转型的图景，在地产、基建、地方政府财政的约束下，即便金融数据出现了负增长，仍然实现一季度GDP增速5.3%。

从投资角度而言，虽然总量上受到了约束，但是结构上一定能找到机会。

但我们还是需要正视一些困难和风险。土地出让收入是地方政府重要的财力来源，2021年地方政府土地出让收入约为8.7万亿元，2023年降至5.8万亿元。

出于防风险的考虑，只能依赖中央政府加杠杆适当对冲地方财政缺口，但是加杠杆的空间也有限。窄口径的一般公共预算赤字率是3%，但如果使用宽口径（定义为一般公共预算和政府性基金的收支缺口以及城投带息债务净增额），我们的广义赤字率并不低，地方政府如果还有较大的财政缺口需要中央财政补充，汇率可能就要承压；如果中央不加杠杆，地方财政又面临较大压力。

要解决这个问题，需要用空间换时间，最有希望的方式是改革。改革的核心要义是减少对资源要素的约束，今天的五大生产要素当中，流动性受较多约束的是劳动和土地。人员的流动相对自由，但户籍的流动性较差，土地指标的流动性限制更大。

人口净流入的地区，建设用地指标不足，人口流出的地区，建设用地指标过剩。如果建设用地指标可以交易转让，土地指标不足的地区可以降低土地成本，做大产业规模，吸纳更多就业，创造更多税收；土地指标过剩的地区可以通过转让指标来弥补财政收入缺口，降低风险。

土地要素的市场化调整也将带动一系列变化，土地成本降低，中低端产业也能够在大城市落地生根，落户门槛也将大幅降低，所以土地要素改革能带动户籍制度改革，人、地、产业都动了，钱也就动了。

所以改革的关键在于把蛋糕做大，核心是提升效率，最终还是让有能力赚钱的地方多赚钱，让赚不了钱的地方少花钱，多赚钱的地区对少赚钱的地区进行转移支付，央地财税改革也能顺势推进。

改革是4月30日政治局会议最大的增量信息，会议明确了将在7月召开三中全会，意味着有关改革议题等关键性问题可能已经形成了基本的共识和结论。从219深改委会议和今年两会的内容来看，新型城镇化+土地要素改革联动推进可能是今年的重点改革内容，既有紧迫性，也有探索性。

对于土地、户籍、财税等一系列问题，我们期待有体制性的突破，不再是旧框架里的腾挪，而是突破框架的举措。

主动求变，释放改革潜力和开放动力，给市场带来更为积极的影响，对今年的宏观经济和股市至关重要。否则还是在防守中找结构性机会，不过好一点的是今年投资者的心态也发生了明显变化，在实践经验中不断校准预期，心态正在变得平和，开始在经济转型中寻找增量机会，比如制造和服务业出海、消费下沉、产业升级等转型过程中的结构增量。

同时，我们等待外部环境出现转机。但是整体而言，今年外部环境还是压力为主，美国经济运行继续朝着“不着陆”与“二次通胀”的方向演进。

无论是PCE还是CPI，美国通胀反弹的趋势比较清晰。对美联储来说，降息既没有迫切性，也没有空间，疫情后的中性利率被联储持续低估，当前的利率水平仅仅和通胀匹配，并不算高；今年美联储“谋定而后动”的另一考量是避免介入美国大选，继续以“口头加/降息”为主，代替实际的货币政策调整。美债利率将在高位维持较长时间。

今年是商品的大年，但不是油价大年。原油整体来说是供大于求，需求中性，略微超供，但在地缘政治事件扰动下的波动较大。

铜作为重要的工业金属，有美国制造业周期的支撑。铜是有故事的商品，在需求端的长期故事过去是新旧能源体系变革，现在是算力革命对电力和铜线的需求大幅上升。不管是电力革命，还是算力革命，铜都能在需求端讲出长期的故事。铜的供给端也不缺故事，精铜矿的品位在持续下降，铜矿开采又通常分布在治理水平不稳定的拉美非洲，供给容易受影响。因此铜的故事性很强，一旦有需求和金融属性支撑时，上涨弹性较大。

黄金在商品中特立独行。历史上黄金作为美元等价替代物，和美元走势反向，但是自2022年2月24日起，黄金不再是美元的等价替代物，当美国冻结了俄罗斯的海外美元资产以后，储备货币体系的信用就开始加速耗散。

黄金强势表现的背后是去美元化。一些重要的央行开始减少货币储备，增加黄金储备。去年央行增加黄金储备最多的是中国，发达国家央行增加黄金储备最多的是新加坡。因为新加坡是对贸易和秩序非常敏感的中立国，有强烈的动机减少自己对现代货币体系的风险敞口。

黄金的宏大叙事在未来一段时间内不会被打破，商品去美元化是黄金定价的第一性原理，如同上世纪70年代一样，是金价的主要支撑。

然而黄金的复杂在于策略高度同质化——导致历史上黄金的上涨往往是在少数时候完成了大多数的涨幅，然后在大多数时候不涨或者下跌。黄金不是时间的朋友，不好择时。

一方面，黄金对地缘政治事件的定价非常高效，往往一两天内就基本完成了避险属性的定价。

另一方面，黄金快速上涨往往出现在不受关注且拥挤度低的时候，而当关注度很高时，往往由于过度拥挤导致性价比很低，所以买在没有人关注、无人问津的时候，当黄金的关注度很高的时候，反而需要谨慎对待。

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