最强减持新规出台，下周A股如何演绎？

本周，A股市场呈现冲高回落走势。周初，在积极地产政策利好刺激下，上证指数延续了上周五的强势上涨，盘中一度上冲至3175点左右，随后两个交易日维持了高位盘整趋势；周四开始，在美联储降息预期落空、加息概率大增导致美元走强人民币承压，叠加地缘政治冲突、周边环境不确定性升级之下，上证指数连续两个交易日大幅回落，再度回到3000点附近徘徊。最终，周内三大股指悉数下跌，上证综指收跌2.07%，深证成指收跌2.93%，创业板指收跌3.85%。

北向资金方面，本周小幅流入8亿元；成交量上，两市总成交量较上周微涨0.02%。以上数据表明目前在外部环境不确定性增强之下，场外资金整体选择观望为主，场内资金仍是存量博弈，市场信心稍显不足，情绪较为低迷。分行业看，周内煤炭、公用事业、农林牧渔涨幅靠前；轻工制造、地产、综合跌幅居前。

01.A股又现回调，背后原因是什么？

对于本周后半周以来A股的下跌，我们认为背后主要原因可以归结于两个方面：

首先，从A股自身来看，在今年2月上证综指创下2635的低点后，截止目前上证综指已经反弹了近15%，在3月A股重回3000点之后，近2个月来，指数始终在3000-3200点的窄幅区间内维持盘整。一方面是因为在经历前期快速上冲后，市场需要一定的时间消化调整；另一方面则是目前的内外部环境仍然缺乏实质性的利好支撑，难以吸引更多的增量资金入场，资金面始终呈现存量博弈的特点，反映到盘面上，就表现为区间震荡为主，各版块之间此起彼伏的结构性行情，却很难形成趋势性上涨走势。

其次，从外部环境来看，除了本周突发的地缘政治冲突在一定程度上激发了市场的担忧情绪，产生了一次性的负面冲击外，本周首当其冲的影响来自于美联储降息预期的落空。今年5月以来，美国多项数据的接连走弱在一定程度上强化了市场的降息预期，使得降息交易开始再次升温。但在本次的会议纪要里，则展现出了更多偏鹰派的细节，打击了降息预期交易的多头情绪。具体来看，一是，美联储官员整体认为当下的政策利率位于合理位置，对于一季度通胀数据的反复，一些与会者表示如果通胀继续回升，那么愿意收紧货币政策；二是，美联储仍重视通胀和就业市场的平衡，如果通胀没有更多进展，愿意保持高利率更长时间，但如果就业市场意外走弱，则会加快降息步伐；三是，几乎所有与会者都支持缩减QT规模。

尽管此次会议纪要给资本市场带来了一些负面扰动，但我们需要明确，5月的议息会议发生在月初，当时整体的经济环境是一季度通胀的高位反复。但从后续月内公布的经济数据来看，无论是通胀还是其他数据均出现了一些降温，尤其是非农数据的意外走低更是显示出了美国就业市场的松动。而在此次的会议纪要中，非常关键的一个变化就是美联储对于未来货币政策策略的数据参考依据从单纯的通胀考量变成了通胀与就业市场的平衡，在这种背景下， 其实就业市场的持续松动也在一定程度上降低了未来联储进一步加息的概率。

但从会议纪要公布后的降息概率预测结果看，市场确实是对美联储年内降息的概率预期有了一些松动，但整体幅度并不如市场反映的大。根据Fed Watch数据显示，7月不降息概率从前值74.6%上升至80.1%；9月降息25bp和不降息概率分别为50.9%和38.5%，前值分别为51.6%和34.3%。

对于未来美联储货币政策与资本市场之间的波动关系，我们可以参考中金证券的观点。其认为，金融条件松紧具有一定反身性，偏紧的金融条件会大概率使得需求和价格数据在1-3个月低于预期，反之亦然。

也就是说，在反身性的作用下，5月以来，美国数据的走弱，使得降息预期明显升温，从而推升长短端利率持续走低、美股表现积极。而根据中金金融条件的预测模型，当下的利率下行、美股新高已经推动金融条件转松了约45bp至99.18的年初水平，在一定程度上可能会支撑未来几个月经济数据的走强。如果走强过多，甚至可能影响三季度的降息窗口，出现类似年初的“翻版”，从而限制风险偏好抬升的空间与持续性，给资本市场带持续的打压。

换句话而言，当市场对降息的预期越高时，在反身性影响下，金融条件天然就会转松，从而带动经济走强，实质上推后降息的发生，加大资本市场的波动性。最终的结果是，美联储试图用时间换空间，被迫维持不降息姿态更久，最终实现缓慢压制通胀的目的，利率与资产在这个过程中来回摇摆，波动性加大，但整体幅度越来越窄。

整体而言，也就是说，金融条件的反身性以及降息预期的摇摆，在一定程度上会加大资本市场的波动性，使得市场走势出现反复，但高利率的平台期是不可持续的，最终的时点取决于经济衰退和金融风险哪一个先出现，以及在综合评估下，美联储对降息时点的把握。

02.史上最严减持新规出台，未来影响如何？

在全球资本市场跟随美联储摇摆之下，本周末，A股市场又迎来一个重磅利好政策出台。本周末，证监会发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》及相关配套规则，可谓史上最严减持新规。《管理办法》从严格规范大股东减持，到有效防范绕道减持，再到细化违规责任条款均做了明确限定。减持新规共31条，主要呈现三大特点：

第一，严格规范大股东减持。明确控股股东、实际控制人在破发、破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价交易或者大宗交易减持股份；增加大股东通过大宗交易减持前的预披露义务；要求大股东的一致行动人与大股东共同遵守减持限制。

第二，堵住了大股东违规“绕道”减持通道。要求协议转让的受让方锁定六个月；明确因离婚、解散、分立等分割股票后各方持续共同遵守减持限制；明确司法强制执行、质押融资融券违约处置等根据减持方式的不同分别适用相关减持要求；禁止大股东融券卖出或者参与以本公司股票为标的物的衍生品交易；禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等。

第三，细化了违规责任条款。明确对违规减持可以采取责令购回并向上市公司上缴价差的措施，列举应予处罚的具体情形。此外，还强化了上市公司及董事会秘书的义务。

早在去年8月份，监管部门就对控股股东、实际控制人减持行为进行规范，意在提振市场信心，稳定市场资金。在政策之下，今年以来，上市公司重要股东减持规模持续下降。数据显示，2020-2024年5月，重要股东减持规模分别为7072亿元、6111亿元、4950亿元、3997亿元和409亿，今年以来在减持政策压力下，重要股东减持规模快速下滑，同比降幅已经接近78%，对于稳定市场资金面起到了良好的作用。

从短期来看，随着此次新规的出台，投资者信心有望迎来强复苏，对A股走势形成一定利好。参考上周地产政策发布后市场表现，强有力的利好政策大概会提振市场信心，带动下周初A股市场的低位反弹，但最终行情能否持续，仍要看场外资金的权衡以及入场意愿；长期来看，更加严格的减持限制预计会通过规范大股东减持行为进一步弥补市场的制度性漏洞，从而有效约束大股东的减持行为，减少资金外流的负面冲击，重塑A股投资环境，充分保护中小投资者的利益，提振投资者的信心，推动我国资本市场长期实现高质量发展。

03.联储政策摇摆，铜价到顶了？

本周，在美联储降息预期降温的影响下，以铜为代表的大宗商品也出现了明显的下跌。今年2月中旬至今，在供需缺口持续扰动下，LME铜涨幅已经超过了26%，COMEX铜涨幅更是接近30%。在这种背景下，美联储货币政策的反复是否会影响后续铜价的表现？铜价未来还有上涨空间吗？

从历史复盘情况来看，在降息前的高利率平台期，受需求偏弱或是风险偏好降低的影响，铜价大概率会出现下跌，而从平均收益数据看，经济衰退下铜价跌幅远大于金融风险情形之下。

整体而言就是说，降息对铜价走势的影响，主要是通过经济衰退程度不同的情形下，对铜需求端的抑制到底有多大。当美国经济软着陆或是不着陆的情形下，由金融风险引发的降息，对铜整体需求抑制作用相对有限，因此铜价最终也会反映为小幅下跌或是上涨；相反，一旦美国经济出现硬着陆情形，相当于全球的制造业可能面临一定的下行周期压力，这种背景下，经济的走弱会大幅抑制铜的需求预期释放，从而改变供需格局，导致铜价的大幅下跌。

从目前美国经济的情况来看，我们认为当下时点无论是美国内部的韧性还是外部环境的边际变化，都预示着美国经济硬着陆的风险不大。与此同时，相比历史上的铜周期而言，本轮铜价飙升背后，除了全球制造业回暖带来的稳定需求增量外，另一个非常重要的需求增量则来自于新能源扩张带来的铜需求激增；此外，供给端紧张的持续兑现扰动则是推升本轮铜价超预期上涨的根本因素。

根据中金证券的数据显示，2024年，在考虑到需求放缓的预期之下，全球光伏、风电、新能源车用铜量占比也已经达到了13%，从增量的角度对铜需求的拉动仍然可观。

从供给端来看，2024年以来，在环保主义、资本开支持续较低、地质原因的综合影响下，铜矿的运营和供给始终偏紧，且短期内不可逆且难以解决，在这样的背景下，铜矿紧缺的矛盾持续向铜冶炼厂传导，导致了精铜矿端的被动减产，最终反映到了铜价的波动上。

而根据中金证券的预测数据，2024年预计全球铜供需平衡将会出现14万吨的缺口，与此同时，即便是在当下供需失衡铜价上涨的背景下，铜矿增加资本开支的意愿也不明显，根据预测，铜矿端资本开支意愿提升需要铜价至少维持在13000美元/吨。

因此，在供给扰动持续存在，需求端出现超预期转变概率较小的大背景下，即便美联储的货币政策动向会从短期给铜价带来一定负面影响，但中长期的角度看，铜价仍将大概率维持上行的趋势，直至供给端的扰动被真正打破，铜供需再次趋于平衡为止。

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作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国