为什么低波动率环境是价值投资的必要条件？

引子

很多投资者都是经济学出身，或多或少都有一些市场原教旨主义，也就是说，他们对“看不见的手”有点过分信任。我们经常会碰到这样一种情形：某上市公司坑了一些投资经理，这些经理会忿忿不平，想要通过“用脚投票”来惩罚上市公司。

那么，问题来了，这种威胁有效吗？这些投资经理能成功吗？

如果你对“市场”有一种天真的信任，那么，你一定会认为，他们能成功。

如果你认真地研究过“市场是怎么运作的”，那么，你会拿出经济学中的万金油回答：It depends。

如果整个市场波动比较大，这种惩罚毫无意义，用脚投票是无效的；反之，如果整个市场波动比较小，这种惩罚是很痛的，用脚投票有奇效。

这又是为什么呢？这篇文章我们将探讨这个问题。

股东监督功能的缺位

对上市公司的行为，有两大类监督主体，一类是监管机构，另一类是上市公司股东。

对于前者，我们很熟悉，也很了解他们的职能；但是，对于后者，我们却不甚了然，什么叫“公众公司”，什么叫接受“公众监督”？我们其实没啥概念。

大众所能想到的就是：上市了能发财，上市了能套现，并不清楚其背后的代价——接受广泛的监督。

那么，为什么会出现这种现象呢？因为我们的股东和上市公司不是深度绑定的，二者处于游离状态。我们整个市场的换手率太高了，股东x，今天买了公司a的股票，明天又把公司a的股票卖掉了。那么，股东x凭什么要花精力去监督上市公司呢？

也就是说，股东x和公司a之间的博弈是单次博弈。

这时候有人会说，股东y，是长期投资者，他们应该可以对上市公司进行监督。然而，事实的真相是，股东y也约束不了上市公司。

这又是为什么呢？因为整个大环境中有过多的短期投资者。

举个例子，假设一个商户在火车站附近宰客，虽然周围的居民（ps：长期投资者）集体抵制了这个商户，但是，来往的旅客（ps：短期投资者）一波又一波地送人头，这个商户依然可以获得很滋润。

所以，想要“用脚投票”起作用，我们得控制短期投资者的比率。

再举个例子，一个商户开在几个社区的交界处，即便这个几个社区的居民都很和善，不喜欢吹毛求疵，但是，这个商户依然不敢瞎搞。这是因为它的博弈对象都是长期博弈对象。一个不小心会把自己玩死。

在这个例子里，“用脚投票”的现象都没发生，但是，商户对“用脚投票”十分敬畏。

通过这一系列对比，我们会发现，博弈格局极其关键：

1、当一个市场里的主流是短线投资者，用脚投票是没意义的；

2、当一个市场里的主流是长期投资者，用脚投票是有意义的；

3、因此，上市公司、长期投资者和短期投资者三者一起才是完整的博弈总体；目前，a股充斥着短线投资者，长期投资者无法对上市公司形成有效的监督，最终，就是股东监督功能的缺位，甚至衍生出一种大众印象——在股市干坏事代价不高。

无奈的监管代偿

这时候，监管就要忙死了，毕竟一个市场还是需要有些规矩的。

如上图所示，当系统内短线投资者太多，没有人会关心【上市公司到底在干嘛】，股东的监督责任会发生转移，一起压到监管机构头上。

这就导致了一个十分奇葩的现象，监管机构忙得要死，但是，各种乱象层出不穷。

这时候更加弱势的普通投资者会各种抱怨，抱怨上市公司——你们为什么要当坏人，抱怨监管——为什么还有那么多坏人。

事实上，真正的问题还是在于系统的核心因子出了问题，所有的商户一下子都变成了火车站旁边的商户，饱受流量的引诱（ps：为什么当坏人），诚然很多商户依然恪守节操，但是，架不住博弈格局的全局性改变（ps：为什么还有那么多坏人），执法机构跑断腿也收效甚微。

不难发现，当重要主体职能缺失之后，必然需要其他主体来做代偿，结果就是：有用，但无法完全解决问题。

股东监督功能的修复

事实上，要解决a股的种种问题，单纯地加强监管只是“头疼医头脚疼医脚”的操作。真正的解在于系统性地修复“股东的监督功能”。

如上图所示，我们真正需要做的是“合理规范短线资金的各种套利行为”，把更多的短线资金引导为“长线资金”和“耐心资金”，这时候短线资金对长线资金的掣肘越来越低。长线资金对上市公司的监督作用越来越强，最终，失衡的监管格局会重回平衡。

事实上，“用脚投票”的主要作用在于“威慑”和“震慑”，真正落地的“用脚投票”对坏人的作用未必是惩罚，反而可能是一次重新收集筹码的机会。

因此，最重要的变化在于博弈格局的变化；落地的惩罚越多反而说明情况越糟糕。市场的真正魔力在于其无形的边界，其有形的部分反而不是最重要的。

如上图所示，对于市场原教旨主义者而言，这动不动9000亿+的成交是一个好事，似乎这是证明市场在配置资源的一枚勋章。

但是，如果我们了然了“长期股东、短期股东和上市公司三者的动态博弈”之后，我们就知道，这反而是问题所在，尤其是当我们发现，小市值板块以区区17.44%的市值占比获得了41.56%的成交额占比。我们每天都在折腾什么？？

阿尔法和贝塔的关系

在《资管行业会不会是下一个教培行业？》一文中，我们探讨了阿尔法和贝塔的关系。我们的结论是，

阿尔法是贝塔的敌人，反过来，贝塔也是阿尔法的敌人。

这篇文章从另外一个角度给我们重新讲了一遍这个故事。当每个股东都沉迷在阿尔法时，这意味着，大量的股东沉迷于内斗，更有甚者，一些股东联合上市公司去坑潜在的股东。于是，就有了层出不穷的题材，满天飞的小作文。

这种风气严重蚕食了上市公司的监督格局，一部分监督者和被监督者沆瀣一气。由于整个格局都乱了，所以，业绩变得不是那么重要，故事有人听更加重要。于是，价值投资在a股成了一个水土不服的东西。

沪深300指数的pe只有12.2倍，这说明我们没有贝塔，即便如此，还有一大堆人找出很多正当化的理由说——这个估值很正常。真的正常吗？

要我看，只有一个原因，那就是a股的波动率太大了——阿尔法狂热，四处都是短线投资者。

我们定价的锚是潜在波动率，而不是业绩。

事实上，这对真正想做业绩的上市公司和长期投资者来说，是一件极其不公平的事情。

结束语

幸运的是，监管正在引导市场往投资市发展，办法就是剿灭各种阿尔法，不允许有人搞特权、特殊，践行投资市场的“人民性”，并显著降低a股的波动率。

无论是“国九条”，还是“私募基金的指引”，都指向一个点，系统性地压制a股的波动率上限。

在这个过程中，我们发现了一个很奇特的现象，ST板块持续下跌。

这不仅仅是因为更加严格的退市规矩，更是因为系统的波动率在不断地降低。想想吧，当股东们不再相互内讧，不再想着相互挖坑，不再天天盯一些莫名其妙的题材，不再学习这个学习那个，他们有大把时间盯着上市公司的一举一动。那些“壳子”还有什么价值吗？

更多更完善的社会监督，会显著提高造假成本。当大量的旅客群体消失之后，之前玩得再野的商家，也得规规矩矩做事。

监督上市公司也要发动群众，依靠群众，走人民路线。

ps：数据来自wind，图片来自网络