中金：“固收+红利”策略知多少-格隆汇

摘要

热点关注：“固收+红利”策略知多少

近年来红利投资策略关注度持续抬升，对于“固收+”基金而言，“纯债基底”与“红利增厚”的适配度相对较高。一方面，十年期国债收益率下行至近年来低位，“资产荒”延续背景下，高股息率股票资产兼顾收益性与稳健性，在当下时点的配置性价比相对较高；另一方面，我们发现，红利策略与纯债策略具有较为明显的收益负相关性，带来了相对较好的风险分散效果。我们选择中证红利全收益指数与中债综合财富指数，两者自2020年以来的月度收益率序列相关系数约为-0.28。

据我们统计，当前市场上“固收+红利”策略产品共78只，合计规模800亿元，其中多数为偏债混合型基金和二级债基。在股票配置策略方面，“固收+红利”策略产品的重仓行业集中度相对较高，截至2024年一季度末，呈现出对于煤炭、银行、家电行业的明显配置偏好；此外，截至2024年一季度末，我们统计“固收+红利”策略产品与“固收+”基金重仓频次最高的前十大股票名单，发现两者重合度达到50%。

风险收益：发行热度回暖，集体减持权益

收益端：2024年一季度，可转债基金实现中位水平负收益，其余产品中位收益均为正值，其中，股票多空基金与一级债基的中位收益水平领先，随后依次为偏债混合型基金、灵活配置型基金与二级债基。从正收益占比来看，一级债基表现亮眼（一季度正收益占比93%），其次为股票多空基金（83%），而可转债基金则仅有20%实现季度正收益。

风险端：2024年一季度，“固收+”产品平均最大回撤接近2%，其中，一级债基回撤明显低于其他品类（中位数仅为0.2%），可转债基金的最大回撤中枢接近10%，其他产品的最大回撤中位水平集中在1-3%范围内。

规模变化：存量规模跌破2万亿元，发行热度有所回升

总量规模：截至2024年一季度末，全市场共有2187只“固收+”基金，存量规模跌破2万亿元。细分品类来看，二级债基与偏债混合型基金存量规模持续萎缩，一级债基则实现小幅扩容。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（1988亿元）管理规模仍然居首，招商基金的管理规模也超千亿元。分产品来看，一季度规模增长前三名均为一级债基，广发双债添利以116亿元居首。

新发产品：2024年一季度“固收+”产品发行热度有所回暖，合计募资规模475亿元，环比回升121%。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计298亿元，占季度总募资金额的近七成。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占六席，安信长鑫增强（80亿份）与东方红汇享（61亿份）募集份额居前。

申赎情况：2024年一季度，“固收+”产品整体依然净赎回，合计净赎回份额1321亿份，其中，二级债基净赎回份额领先（-1065亿份）。从基金公司维度来看，山西证券和平安基金旗下产品的整体净申购份额领先。从单个基金维度来看，有4只产品一季度净申购份额突破30亿份，其中广发双债添利（+60亿份）居首。

配置情况：细分品类“固收+”产品集体降低权益仓位

2024年一季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金集体降低权益仓位。股票仓位方面，各细分品类调整方向一致，灵活配置型基金、可转债基金、二级债基和偏债混合型基金分别环比下行1.80ppt、1.78ppt、1.12ppt和0.91ppt。转债仓位方面，可转债基金、灵活配置型基金和偏债混合型基金的转债仓位有所抬升，而二级债基和一级债基则有所下降。重仓股票行业分布方面，一季度各品类“固收+”产品集体增配机械行业、有色金属行业与交通运输行业。

正文

热点关注：“固收+红利”策略知多少

近年来，红利投资策略呈现明显超额，关注度持续抬升，伴随着政策引导上市公司规范和优化分红方式，以高红利和红利增长为主要实现路径的红利投资策略也迎来了发展机遇。

对于“固收+”基金而言，“纯债基底”与“红利增厚”的适配度相对较高，也引发了“固收+红利”策略的热度上行。一方面，十年期国债收益率下行至近年来低位，“资产荒”延续背景下，高股息率股票资产兼顾收益性与稳健性，在当下时点的配置性价比相对较高；另一方面，我们发现，红利策略与纯债策略具有较为明显的收益负相关性，带来了相对较好的风险分散效果。我们选择中证红利全收益指数与中债综合财富指数，检验两者自2020年以来的日度、月度及季度频率收益率序列相关性，发现其相关系数均在-0.20及以下。

图表1：不同策略分年度收益率统计

注：截至2024/4/22资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：中证红利全收益指数的相关性统计（日频）

注：1）数据区间为2020/1/1-2024/4/22资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：中证红利全收益指数的相关性统计（月频）

注：1）数据区间为2020/1/1-2024/4/22资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：中证红利全收益指数的相关性统计（季频）

注：1）数据区间为2020/1/1-2024/4/22资料来源：Wind，中金公司研究部

那么，我们应当如何识别“固收+红利”策略产品？

参考此前发布的报告《基金研究系列（28）：行稳致远，红利产品的投资、发展与设计》，我们基于基金股票全持仓的事后分类方法，制定“固收+红利”策略产品的筛选方案。具体而言，基金需同时满足：

属于“固收+”基金类别；
持仓个股平均股息率（∑个股股息率TTM*个股占股票市值比）不低于4%；
股票投资占基金资产净值比例不低于5%。

截至2023年末，基于上述测算原则得到的“固收+红利”策略产品共78只，合计规模800亿元，其中多数为偏债混合型基金（规模占比37%）和二级债基（规模占比47%）。

图表5：“固收+红利”策略基金规模及数量变化

注：由于筛选方案基于基金股票全持仓，故仅展示每年6月、12月末统计结果

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：“固收+红利”基金的投资类型分布（2H23）

注：截至2023/12/31

资料来源：Wind，中金公司研究部

下面我们观察“固收+红利”策略产品与“固收+”基金在股票配置策略上的异同，主要结论如下。

行业分布方面：“固收+红利”策略产品的重仓行业集中度相对较高，截至2024年一季度末，呈现出对于煤炭、银行、家电行业的明显配置偏好，重仓配置比例分别为20%、18%和12%；而“固收+”基金同期的前三大重仓行业则为有色金属（10%）、食品饮料（9%）和电子（8.1%）行业。

个股配置方面：截至2024年一季度末，我们分别得到两类产品重仓频次最高的前十大股票名单，发现两者重合度达到50%。

图表7：“固收+”基金与“固收+红利”策略产品的持股行业分布对比

注：1）整体法计算；2）2023/12/31数据按照全股票持仓统计，2024/3/31数据按照季度股票重仓统计；3）2024/3/31的“固收+红利”策略产品样本沿用2023/12/31的筛选结果，下同

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：“固收+”基金与“固收+红利”策略产品的重仓股票对比

注：1）重仓概率 = 前十大重仓中出现该股票的产品数量 / 样本产品总数量；2）取重仓概率前十股票列示；3）标红表示两份名单中的重合股票

资料来源：Wind，中金公司研究部

季报点评：发行热度回暖，集体减持权益

2024年一季度，股票市场整体呈现“先下后上”走势，唯有可转债基金实现中位水平负收益，其余产品中位收益均为正；一季度“固收+”产品存量规模跌破2万亿元，发行热度则有所回暖，产品持续净赎回；一季度各细分品类“固收+”基金集体降低权益仓位，有色金属、机械和交通运输行业获较多增配。

‍本章节分析样本：一级债基、二级债基、偏债混合型基金、偏债混合FOF、股票多空基金和灵活配置基金（近四个报告期最高仓位不超过40%。

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风险收益：近八成产品实现年初至今正回报，可转债基金中位收益为负

收益端：2024年一季度，股票市场呈现“先下后上”走势，沪深300指数收涨约3.1%，中证转债指数收跌0.8%。在各“固收+”产品细分品类中，仅有可转债基金实现中位水平负收益，其余产品的中位收益均为正，其中，股票多空基金与一级债基收益领先，其次为偏债混合型基金与灵活配置型基金。2024年以来，实现正回报的“固收+”基金占比近八成。

● 正收益占比：2024年一季度，可转债基金实现中位水平负收益，其余产品中位收益均为正值。其中，股票多空基金与一级债基的中位收益水平领先，分别为1.37%和1.14%，其次为偏债混合型基金、灵活配置型基金与二级债基，分别为0.98%、0.97%和0.92%。从正收益占比来看，一级债基表现亮眼（一季度正收益占比93%），其次为股票多空基金（83%），而偏债混合型FOF表现相对落后（67%），可转债基金则仅有20%实现季度正收益。

● 收益分化程度：2024年一季度，偏债混合型基金与可转债基金收益分化相对较大，收益最高与最低产品收益差分别为24%和18%。

● 分产品回报：2024年一季度，规模1亿元以上的产品中，招商睿逸的季度回报居于榜首，实现收益8.6%，可转债基金中的工银可转债（+8.2%）和二级债基中的汇添富添添乐双盈（+6.8%）紧随其后，光大阳光对冲策略6个月持有（+3.2%）为股票多空基金的季度收益冠军，易方达增强回报（+4.9%）和新华红利回报（+4.4%）分别问鼎一级债基和灵活配置型基金。

风险端：2024年一季度，“固收+”产品平均最大回撤接近2%，其中，一级债基由于权益仓位相对较低，回撤明显低于其他品类（中位数仅为0.2%），可转债基金的最大回撤中枢接近10%，其他产品的最大回撤中位水平集中在1-3%范围内。

图表9：1Q24“固收+”产品季度收益率分位数

注：数据截至2024/3/31，不包含1Q24新发产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：1Q24“固收+”产品最大回撤分位数

注：数据截至2024/3/31，不包含2024年以来成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2024年以来“固收+”产品收益率分布

注：数据截至2024/3/31，不包含2024年以来成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：各类“固收+”基金1Q24收益率前五（规模大于1亿元）

注：数据截至2024/3/31，不包含2024年新发产品，转债仓位=持有转债市值/基金资产净值

资料来源：Wind，中金公司研究部

规模变化：存量规模跌破2万亿元，发行热度有所回升

总量规模：2024年一季度，“固收+”产品数量小幅增长，存量规模环比下降8%。截至2024年一季度末，全市场共有2187只“固收+”基金，存量规模跌破2万亿元，环比下降8%。细分品类来看，二级债基与偏债混合型基金存量规模持续萎缩，一级债基则实现小幅扩容。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（1988亿元，市占率超10%）管理规模仍然居首，其他管理规模超千亿元的机构还有招商基金（1353亿元），随后依次为广发基金、富国基金、汇添富基金、南方基金、天弘基金、鹏华基金、华夏基金和嘉实基金。分产品来看，一季度规模增长前三名均为一级债基，分别为广发双债添利（+116亿元），山西证券裕辰（+60亿元）和鹏扬利鑫60天滚动（+51亿元）。

图表13：“固收+”产品存量规模环比下滑

注：数据截至2024/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：1Q24“固收+”产品数量分布（只）

注：数据截至2024/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：1Q24“固收+”产品规模分布（亿元）

注：数据截至2024/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：1Q24二级债基规模持续萎缩

注：数据截至2024/3/31，2024年一季度新成立基金规模变化=1Q24规模–发行规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：1Q24“固收+”产品规模增长前二十

注：数据截至2024/3/31，不包含1Q24新成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：“固收+”产品管理规模前二十基金公司

注：数据截至2024/3/31，1Q24新成立未公布季报产品规模按发行规模统计资料来源：Wind，中金公司研究部

新发产品：2024年一季度“固收+”产品发行热度有所回暖，累计新发产品45只，环比上行13%，合计募资规模475亿元，环比回升121%，单只产品募资规模由2023年四季度的16亿元抬升至32亿元。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计298亿元，占本季度总募资金额的近七成。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占六席，其中，安信长鑫增强（80亿份）与东方红汇享（61亿份）募集份额居前。

图表19：2024年一季度，“固收+”基金发行热度回升

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024/3/31

图表20：1Q24发行份额前十的“固收+”产品

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024/3/31

申赎情况：2024年一季度，“固收+”产品整体依然净赎回，合计净赎回份额1321亿份，其中，二级债基净赎回份额领先（-1065亿份），随后为偏债混合型基金（-312亿份），仅有一级债基实现净申购（+198亿份）。从基金公司维度来看，山西证券和平安基金旗下产品的整体净申购份额居前，一季度分别净申购57亿份和21亿份。从单个基金维度来看，有4只产品一季度净申购份额突破30亿份，分别为广发双债添利（+60亿份）、山西证券裕辰（+57亿份）、鹏扬利鑫60天滚动（+41亿份）和招商安和（+33亿份）。

图表21：1Q24“固收+”产品申赎情况

注：数据截至2024/3/31，不包含4Q23新成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：1Q24“固收+”产品集体净赎回

注：数据截至2024/3/31，不包含4Q23新成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：1Q24基金公司“固收+”产品合计净申购规模前十

注：数据截至2024/3/31，不包含1Q24新成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：1Q24净申购规模前二十“固收+”产品明细

注：数据截至2024/3/31，不包含1Q24新成立产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置情况：细分品类“固收+”产品集体降低权益仓位

2024年一季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金集体降低权益仓位，其中，股票仓位方面，各细分品类调整方向一致，均环比有所减持，其中灵活配置型基金、可转债基金、二级债基和偏债混合型基金分别环比下行1.80ppt、1.78ppt、1.12ppt和0.91ppt。转债仓位方面，可转债基金、灵活配置型基金和偏债混合型基金的转债仓位有所抬升，而二级债基和一级债基的转债仓位则有所下降。重仓股票行业分布方面，一季度各品类“固收+”产品集体增配机械行业、有色金属行业与交通运输行业。

图表25：各类“固收+”产品1Q24整体权益仓位变化