中金：低利率下，纯债基与固收+的选择-格隆汇

中金研究

债券型基金近日公告24Q1季报，在低利率环境下，市场呈现越低越买的特征，纯债基金整体规模保持快速增长。具体策略层面，纯债基金或主要加久期，流动性诉求下，其在信用下沉和杠杆层面有所克制。固收+基金方面，虽然24Q1基金整体录得正收益，但负债端风险偏好仍较低，固收+继续面临净赎回压力。其中低波固收+相对影响较小，或已逐步作为当下填补稳健型理财供需缺口的重要工具。固收+整体资产配置层面，仓位已进一步下降，并对高股息行业和低估值风格进行适度增配，但整体风格偏移水平仍有限。

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债券型基金近日公告24Q1季报，我们对此关注3个问题：1）低利率背景下，纯债基金主要选择什么策略；2）一季度固收+整体业绩并不弱，但为什么整体规模仍处于下行阶段；3）在负债端风险偏好较低的背景下，固收+的策略是否已有明显转向？

Q1: “越低越买”，纯债基金如何分配申购资金？

2024年1季度，主动型纯债基金规模在债券牛市中保持快速增长，其中中长期纯债基金净申购约3400亿份，短债债基净申购约1900亿份。截至24Q1，中长期纯债基和短债债基存续在管规模分别约为5.85和1.2万亿元。在普遍申购的背景下，大基金(大于100亿元)和迷你基金(小于5亿元)增长更为明显。

图表1：纯债基金规模情况(单位：亿元)

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年3月31日

面对24Q1的收益率下行与增量申购资金，纯债基金策略较为一致——拉久期。依据重仓券久期来看，中长期纯债基普遍拉久期，久期中位数从23Q4的1.78年攀升至2.03年，均值至2.43年(部分基金久期绝对水平较高)。而市场整体信用下沉(重仓券维度)和杠杆均有所约束，对于流动性有更强诉求。中长期纯债基杠杆中位数从1.23x回落至1.19x，短债基金杠杆从1.17x回落至1.15x。

图表2：纯债基金24Q1主要拉久期(单位：年)

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年3月31日

图表3：纯债基金的杠杆率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：重仓券中，城投适度有下沉

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：中长期纯债基资产持仓情况分布(持仓整体仅中票有占比增持)

资料来源：Wind，中金公司研究部

Q2: 不差的业绩，为什么固收+规模进一步萎缩？

Wind二级债基指数一季度收涨0.86%，但二级债基整体规模却进一步缩减至6950亿元。中低波固收+(权益类持仓占比小于10%)相对影响较小。同时这一轮赎回后，单个基金规模出现快速压降，二级债基中70%的产品规模小于8.7亿元，回到2019年年末的水平。

我们认为1）虽然固收+整体业绩水平不弱，但由于居民端风险偏好仍较低，与欧洲与日本低利率阶段居民投资情况接近，抗拒波动的特征可能进一步持续，资产配置转向权益类资产的节奏可能仍较缓；2）在居民端和理财机构端，风险偏好有上限约束，但又要寻收益的背景下，避险类低波固收+或能填补稳健型理财的供需缺口，24Q1部分低波产品即获市场较多关注；3）单个固收+规模缩减后，策略受规模效应的制衡也缓解，固收+产品在策略层面的差异度能够打开。

图表6：固收+基金整体规模进一步缩减(单位：亿元)

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年3月31日

图表7：固收+基金规模前70%的AUM情况(单位：亿元)

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年3月31日

图表8：中低波固收+获申购(以产品A举例)

资料来源：Wind，中金公司研究部

Q3. 持仓层面，固收+存在策略偏移吗？

在负债端风险偏好较低的背景下，固收+是否发生明显策略偏移？我们通过持仓数据可以看到1）股票仓位有进一步调降，已处于2020年以来的下沿。2）行业层面，对于相对偏低估值和高股息的防御类行业有更明显的暴露，但目前未完全形成+价值的趋势；3）转债层面，24Q1固收+基金对于转债整体有一轮减持。不过在比价和防御考量下，非转债基金类产品增配较多低价转债。因此整体而言，固收+整体风格偏好并没有明显偏移，业绩靠前产品主要依托+红利/+资源品等策略夯实收益——这仍不是固收+基金的主流策略。

图表9：固收+基金整体股票与转债仓位情况