吴金铎：日元贬值为哪般？

【原创】刊于《财新专栏》2024年04月22日 10:35

        受美联储降息预期推迟的影响，全球资产包括美国科技股、10年美债收益率以及亚洲货币尤其是日元均承受较大负面影响。截至2024年4月19日，美元指数录得106.11，较年初（1月2日）上涨3.78%（数据来自WIND），美元指数并未如市场所预期的进入“美元黄昏”。相反，2024年以来美元指数走出了波浪理论的前三浪：第一浪（2024年1月2日-2月14日）为升浪，美元指数升值3.5%；第二浪（2月14日-3月8日）回调浪，美元指数贬值1.89%；第三浪（3月9日-4月16日）主升浪，美元指数升值3.12%。美国通胀数据保持韧性，俄乌冲突以及伊以战争仍可能以未知的方式影响国际原油。美联储究竟什么时候开始降息，美元指数何时走完五阶段波浪理论进入拐点，这些将较大程度影响全球其它国家的汇率。

       另一方面，今年3月日本央行将基准利率提高，同时结束了收益率曲线控制。然而日本央行收紧货币政策对提振日元的效果非常有限，日元仍然出现了较大幅度的贬值。日本央行数据显示，2024年1月4日以来日元指数从82.02下降到4月19日的78.51，降幅为4.279%。此外，美联储公布的美元兑日元4月12日录得153.12，较年初上升7.91%（注：使用日本央行公布的东京市场美元兑日元中间价结果相似），而153.12是1990年以来（34年以来）的最高值。然而货币贬值的不仅只有日本，今年以来亚洲货币兑美元整体出现不同程度的贬值。据美联储数据，截至4月12日，除了美元兑日元升值7.91%，今年以来美元兑泰铢上升6.86%、美元兑韩元上升5.71%、美元兑马来西亚林吉特上升3.61%、美元兑新加坡元上升2.56%、美元兑印度卢比上升0.34%。美元兑中国货币也呈升值：年初以来美元兑人民币升值1.33%、兑港币升值0.28%、兑新台币升值4.71%。但亚洲货币也有个别兑美元呈升值的，如年初以来美元兑斯里兰卡卢比大幅贬值7.25%。整体上亚洲货币兑美元贬值幅度较大的是日元、泰铢和韩元。美元对港元和印度卢比影响较小，人民币兑美元贬值幅度处于中游水平，斯里兰卡卢比兑美元相反出现大幅升值。

       拉长时间轴来看，2023年1月2日以来，美元兑日元、美元兑马来西亚林吉特、美元兑韩元和美元兑泰铢分别升值17.04%、8.26%、8.15%和6.43%。而同期美元兑港元、兑印度卢比、兑新加坡元分别上升0.32%、0.88%、1.16%。此外同期斯里兰卡卢比兑美元升值18.16%（时间截至2024年4月19日）。可见总体上，2023年以来亚洲货币中日元、马来西亚林吉特、韩元和泰铢兑美元均出现较大幅度贬值，与2024年以来的趋势基本一致。

      更进一步的，以2020年1月2日-2024年4月16日为考察期，亚洲货币中斯里兰卡卢比、日元、泰铢、韩元、印度卢比兑美元汇率分别贬值64.6%、41.22%、21.36%、18.72%、17.17%，但同期美元兑港元、兑新加坡元、兑人民币分别升值0.61%、0.95%、3.92%。可见疫情之后三年多时间里，斯里兰卡卢比、日元、泰铢、韩元和印度卢比对美元贬值幅度较大。但是总体上看，自2023年12月美联储议息会议表示2024年开始降息以来，美国通胀持续韧性，使得市场对美联储降息的预期出现反复。美元不但没有如预期中进入美元黄昏，相反2024年以来还出现了两波升值。强势美元是导致亚洲货币中的日元、泰铢、韩元均兑美元出现较大幅度贬值的主要原因之一。但斯里兰卡卢比在2023年兑美元汇率出现了反转。虽然斯里兰卡卢比疫情之后兑美元贬值，但在2023年以后出现反转，走出了兑美元贬值的行情。而日元和泰铢却保持了长达3年多的兑美元贬值的趋势。日本央行的数据显示：日元指数2024年以来下降4.28%、2023年以来累计下降11.19%、2020年以来累计降幅高达24.68%，相当于2020以来日元贬值了近四分之一。

       那么日元是不是全球唯一大幅贬值的货币？以BIS公布的双边实际有效汇率来看，截至2024年3月，年初以来实际有效汇率降幅（贬值幅度）最大的货币是：智利比索（今年以来贬值6.08%）、瑞士法郎（-3.35%）、捷克克朗（-2.82%）、匈牙利元（-2.78%）、俄罗斯卢布（-2.73%）、日元（-2.35%）、泰铢（-2.04%）、新台币（-1.67%）、加元（-1%），可见以今年以来的实际有效汇率考察，全球多国贬值幅度超过日元。今年以来实际有效汇率升值的主要货币是：阿根廷比索（年初以来上升23.18%）、以色列新谢克尔（2.77%）、秘鲁新索尔（1.82%）、南非兰特（1.38%）、墨西哥比索（1.34%）、英镑（0.92285%）、欧元（0.92%），均超过美元实际有效汇率同期的涨幅（0.8841%）。拉长时间轴看，2020年1月——2024年4月（下同；数据来自BIS），实际有效汇率贬值幅度最大的有：日元（贬值27.23%）、土耳其里拉（贬值20.97%）、俄罗斯卢布（贬值13.99%）、泰铢（贬值13.69%）、南非兰特（贬值11.52%）、马来西亚林吉特（贬值10.83%）、人民币（贬值8.33%）、韩元（贬值3.96%）、印尼盾（贬值2.98%）。可见疫情以来贬值幅度最大的是日元、土耳其里拉和俄罗斯卢布。而实际有效汇率升值幅度较大的是：墨西哥比索（升值25.42%）、阿根廷比索（升值20.08%）、捷克克朗（升值16.69%）新加坡元（13.12%）、美元（升值11.02%）、菲律宾比索（升值7.86%）、受俄罗斯乌克兰冲突影响，周边和平区货币如保加利亚列弗、罗马尼亚列伊、波兰兹罗提以及爱沙尼亚克朗等同期都有超过14%的升值。而英镑和欧元实际有效汇率同期均有超过6.5%的升值幅度，同期的港元升值2.03%、新台币贬值0.18%、印度卢比贬值0.82%，变动幅度相对较小。可见，在全球范围内，2020年以来不仅仅是亚洲货币贬值，受美联储鹰派加息、疫情冲击以及2024年降息预期反复等影响，全球货币均不同程度受到影响，但整体上发达国家影响相对亚洲冲击更小。但值得一提的是，本次亚洲国家货币贬值程度还远远不及亚洲金融危机时期。综合以上数据可见，亚洲货币中的日元，无论是单边汇率，还是双边汇率，名义汇率还是实际有效汇率均出现较大幅度的贬值。

        日元为何出现贬值？除了以上美联储鹰派加息，以及反复的降息预期这些全球都面临的状况之外，还有日本自身的因素。首先，日本通胀已达到2%的目标水平，日本央行结束了超级宽松的货币政策，但这对提振日元作用有限。2022年4月，日本CPI和核心CPI同比分别为2.5%和2.1%。此后，日本通胀率一直在2%以上。2022年底日本通胀率和核心通胀率均高于4%。2024年1月日本CPI同比上涨2.2%，通胀温和下降但是仍然在2%的目标水平，同时日本2024年春季劳资谈判结果有利于提高日本基本工资，薪资水平的提高可能使得日本通胀维持在2%的目标水平。日本摆脱通缩于是日本央行开始结束了2016年2月开始引进的负利率政策。2024年3月19日日本央行正式宣布将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，日本央行开始解除2016年以来的货币宽松政策，同时还取消了2016年9月开始推出YCC。此外，日本央行将不再用资金干预股市与不动产信托，但将继续购买国债，规模保持不变。

        理论上，结束超级宽松的货币政策该国汇率应该升值，但是日本2024年解除超宽松货币政策以来，日元却仍在贬值。原因可能在于日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，中长期耗损的日本信用使得日元贬值。日本央行数据显示，截至2024年2月日本国家政府债务1305.77万亿日元，是2020年3月的1.17倍。另据BIS数据，日本非金融部门杠杆率已经高达399.8%（2023年9月数据）。日本央行提高利率和收紧货币政策将增加日本的债务负担，而且由于庞大的债务负担使日本央行进一步提高短端利率的空间已经变得相当狭窄。于是结束货币宽松给日元的正向提振作用相反弱于庞大的债务负担给日元带来的贬值压力，使得日本央行结束超级宽松的货币政策反而出现日元贬值。

        其次，短端利率上限提高之后，将传导到长端利率，这将使得日本与主要发达国家的利差水平收窄。于是以往以低价借入日元购买海外资产的状况有所改善，有利于离岸日元的回流。但总体上日本基准利率绝对水平相对于欧美仍然较低，国际资本流入日本以及离岸日元回流的幅度可能也相对有限。即使有回流，也可能股市、债市、楼市和汇市冷热不均。此外，日元贬值对海外投资者而言具有汇率损耗。即使有锁汇或汇率套期保值，也额外增加了投资日本资产的成本。

       再次，日本央行对汇率的干预效果十分有限。2022年9月22日，日本财务省通过买进日元、卖出美元实施了汇率干预，那是日本政府自1998年6月以来首次进行汇率干预。之后日本央行还进行过汇率干预，但总体来看并未有效改善日元贬值的被动局面。

        最后，日本作为国际储备货币其避险属性因日元贬值低位有所动摇，这或进一步加剧日元贬值。根据国际货币基金组织的数据，截至2023年12月，国际官方储备中日元的储备总额为6528.97亿美元（美元计价），较2020年第4季度的峰值7153.47亿美元已下降约624.5亿美元。尤其是2022年第3季度，日元作为国际储备，其总量大幅下滑到约5601.12亿美元的规模，这与日元贬值有十分重要的关系。日元贬值加大了世界主要国家持有日元及相关资产的意愿，全球央行和机构投资者抛日元及相关资产又进一步导致日元贬值，形成负向循环。

         但日元贬值对日本而言有一定利好。比如利于日本出口，同时日元汇率贬值使得海外居民换购日元变得更便宜，利于推动日本本国的旅游服务业和零售业。

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