吴金铎：中国ETF的后发优势：规模化和特色化

【原创】刊于《财新专栏》2024年04月29日 15:30

        ETF基金（Exchange Traded Funds的缩写，中国大陆称为“交易所交易基金”，香港称为“交易所买卖基金”，台湾称为“指数股票型基金”）以其成本低，交易灵活，持仓透明和T+0交易的特点，成为市场重要的资产配置工具之一。自2004年我国第一只ETF——上证50ETF（管理人为华夏基金）诞生以来，我国ETF经历了20年的迅猛发展。2004年-2024年，我国ETF从0到1，目前已有ETF 944支（截止到2024年4月28日）。2023年12月开始，我国上市ETF总份额开始超过2万亿份。上市ETF净值也已在2023年8月闯过2万亿元大关。截至2024年4月28日，我国上市ETF资产净值已达2.46万亿元。其中上海证券交易所ETF共1.86万亿元，深圳证券交易所ETF共0.6万亿元。当前我国公募基金总规模已达28.97万亿元，我国ETF占公募基金的比重为8.49%。与全球ETF情况相比，2023年全球交易的ETF资产总规模达11.61万亿美元，ETF占全球共同基金的比重约为12.68%。可见，我国ETF占公募基金的比重与全球平均水平相比还有差距。全球ETF分布来看，截至2023年底，美国ETF市场总规模8.11万亿美元，占全球ETF的比重比74.2%；欧洲ETF市场规模约1.74万亿美元，占比14.98%。中国ETF市场规模约0.29万亿美元，占全球ETF的比重约2.5%。全球ETF主要分布在美国和欧洲，中国ETF总规模占全球的比重与发达国家相比偏低。表明中国ETF市场后发优势明显，发展空间和潜力大。

被动型投资在我国股票市场是占优策略

        为何需要发展ETF？首先，总体上我国主动型基金的费率整体高于ETF基金，尤其是权益基金（发达国家情况一样）。我国ETF按投资范畴分为股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF、跨境ETF和其它，净值占总ETF的比重分别为73.77%、3.94%、1.96%、7.83%、12.42%和0.09%。我国ETF以股票投资为主。在我国，股票型ETF又分为规模指数ETF（占比50.39%）、行业指数型ETF（6.56%）、策略指数型（2.51%）、风格指数型（0.06%）、主题指数型（14.24%）（数据来自WIND，时间截止4月28日）。目前我国上市ETF基金（包括货币基金）费率统计特征值如下：ETF管理费中位数和算术平均分别为0.5%和0.44%；托管费中位数和算术平均分别为0.1%和0.09%；最高申购费中位数和算术平均分别为0.02%和0.0072%。而我国全市场非货币开放式公募基金管理费、托管费和最高申购费中位数和算术平均值分别为：0.7%/0.751%、0.15%/0.146%和0.6%/0.603%，均高于ETF相关费率。加上允许T+0交易，我国ETF交易成本和费率优势明显。对于基金产品而言，由于费率和成本具有复利效应，以管理费差额（ETF0.5%-0.7%）为例，0.2%的差值3年的复利为4.017%，比较可观。

        其次，随着我国资本市场有效性的不断提升，主动管理基金回报已总体上弱于被动投资基金。以主动管理权益基金——股票型和偏股混合型基金为例，截至4月28日，我国普通股票型基金最近1年、2年、3年回报算术平均值为-13.9%、-5.98%和-14.72%；偏股混基金同期回报分别为：-13.65%、-8.27%和-12.36%（数据来自WIND）。而同期我国被动指数型基金回报分别为-10.55%、-3.48%和-7.62%；增强指数型基金同期回报分别为-9.42%、-2.02%和-7.81%。可见整体上被动型基金较主动权益基金具有明显的超额回报。需要强调的是，我国债券市场被动指数型基金较主动型债基却不一定占优。以我国被动指数债券型基金为例，最近1年、2年和3年算术平均值分别为：2.76%、3.8%和4.72%。而主动型中长期纯债型基金同期回报为3.17%、4.62%和6.34%；短债同期收益为2.94%、3.88%和4.1%。可见，总体上我国债券型基金仍然是主动型投资回报更有相对优势。当然，ETF可以做进行一些主动的组合管理的改进，也可以做被动投资。

转型经济体市场有效性不断提高，被动型投资是未来趋势

        一般而言，发达国家市场有效性整体好于发展中国家，因而被动投资越来越成为趋势。而对于市场交易机制不完全成熟的发展中国家，或转型阶段的新兴经济体而言，市场有效性比较有限，市场主体可以更多呈现噪声交易者的特征。由于市场扭曲的存在套利机制受到限制，因此主动投资价值更显著，更容易获得超额收益（参见笔者2019年09月25日的专栏：《阿尔法经济学》想要告诉你，如何战胜市场）。但随着各项改革的推进，转型经济体国家的市场有效性不断提升。

        美国是全球公募基金的领头羊，当前美国被动基金规模已超过主动型基金总规模。美国是全球最发达的资本市场之一，也是世界上最早诞生ETF的国家。据Morning Star数据，截至2023年底，美国被动基金资产总规模13.29万亿美元，约合94.61万亿元人民币；而美国主动基金资产总规模为13.23万亿美元，相当于94.19万亿元人民币（不包括货币市场基金和FOF），美国被动投资管理规模已超过主动投资。公募基金总规模国别比较来看，截至2023年底，美国共同基金净资产36.72万亿美元，卢森堡5.84万亿美元、爱尔兰4.51万亿美元、中国3.35万亿美元、德国2.91万亿美元（数据来自WIND），美国共同基金管理的规模远远高于其他国家。公募基金总规模方面中国排名全球第四，中国公募基金总规模大约为美国的9.1%；ETF比较来看，2023年全球排名前五的ETF国家分别为：美国ETF资产净值8.09万亿美元、爱尔兰1.23万亿美元、日本0.53万亿美元、卢森堡0.37万亿美元、加拿大0.31万亿美元，中国排名全球第六（0.29万亿美元），中国ETF大约为美国ETF总规模的3.58%。综上，中国公募基金总规模及ETF与美国相比，还有较大的差距。随着我国市场有效性不断提高，为了应对行业轮动过快，机构投资者占比相对较小的困局，我国股票市场超额收益的获取将越难越难，发展被动型指数基金，无论对资管行业，还是投资者的资产配置，都是较好的选择。

        那么对于中国而言，主动投资的回报总体优于被动投资吗？2024年第一季度较2023年第四季度，我国被动指数型股票基金份额和净值分别上升1003亿份和3127亿元；而同期主动型普通股票基金份额和净值分别下降219亿份和472亿元，表明被动型股票基金净值上涨，且份额因净值上涨而增加。拉长时间轴来看，近3年数据结论基本一致。投资回报来看，全市场普通股票型基金（主动型投资基金）近1年、近2年和近3年净值中位数和算术平均值分别为-15.83%/-13.9%；-12.49%/-8.19%；-26.96%/-14.79%，而被动指数型股票基金近1年、近2年和近3年净值中位数和算术平均值分别为-12.96%/-10.55%、-7.48%/-5.42%、-22.39%/-7.82%（数据来自WIND，时间截至4月28日）。与此同时，我国股票被动指数型基金近1、2、3年最高收益分别为：22.97%、49.53%和110.01%；而同期普通股票型基金最高收益分别为16.72%、49.1%和51.16%。可见我国权益市场被动型投资回报较主动型投资回报明显占优。这也侧面说明我国股票市场市场有效性在资本市场改革的推动下不断得以提高。

公募基金如何做到让利于民反而获得更多

        公募基金规模随着我国经济发展和居民财富的增长而不断扩大，这是时代的β。另一方面，全球公募基金都面对各种高费率和交易成本问题。基金公司的管理费因规模扩大而不断增加，在市场不好的时候对基金公司也影响不大。但投资者在市场表现不好的时候，不仅无法在基金市场有好的收获，而且各种费率并不因市场的不好而减少。但自我国资管行业改革之后，尤其是资管费率下调之后，以往的基金公司和投资者回报不对称的局面有望改善。那么我国基金公司让利于民之后，未来收入会下滑吗？基民的收获与基金公司的回报是否是零和博弈？以指数基金鼻祖——先锋领航基金的数据为例。该公司1977年基金规模为15亿美元，2018年中期基金规模达到9700亿美元。与此同时该公司将管理人的费率从1977年的0.35%下降到2018年的0.09%，2018年先锋集团的投资咨询费实际支付的是8.38亿美元（假如以1977年的费率那么应该支付34亿美元）。巨大的让利于民并没有让先锋集团出现亏损。根据先锋集团数据，1977年该公司资产管理规模15.32亿美元，平均咨询费率0.37%对应的咨询费是0.0535亿美元；而2018年该公司资产规模240亿美元，0.08%的费率对应1.69亿美元的咨询费（资料来源：《坚守：约翰博格的长赢之道》第75页）。可见基金公司让利于民并不一定会导致基金公司收入下滑。随着居民财富增长，基金规模将不断扩大，这不仅不会降低基金公司的收入，相反规模效应带来的收入增长完全覆盖了降费的损失。这是先锋领航基金给国内基金公司的重要启发。

我国ETF生态的变化

        目前我国ETF头部效应显著。截至4月28日，我国ETF规模超过1000亿元的主要有：华夏基金（4819亿元）、易方达（3752亿元）、华泰博瑞（2712亿元）、嘉实（1439亿元）、华宝基金（1419亿元）、国泰基金（1110亿元）、银华基金（1075亿元）、广发基金（1035亿元），而ETF规模不到1亿元的有9家。而在2023年底的时候ETF规模超过1000亿元的只有7家（包括货币型）。ETF排名的变动主要的原因可能来自于中央汇金的增持，以及汇金增持的“示范效应”。2024年2月6日中央汇金公司发布公告“公司充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大ETF增持范围”。根据基金公司一季报披露统计，汇金一季度买入的华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF、华夏上证50ETF、南方中证500ETF金额或在888.6亿元、750.3亿元、543.3亿元、374.8亿元和581.6亿元。于是今年一季度ETF规模2000亿元的由去年末的2家增加到3家。头部机构中，非货规模在单季内增长超过500亿的机构，恰与汇金大举增持沪深300ETF的背后管理人相吻合。此外2024年还产生了市场首只2000亿元规模的ETF——华泰柏瑞沪深300ETF。当前共有4只ETF的规模超千亿元：华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF。近年来基金公司也纷纷布局指数型基金。

        但是ETF头部化也给中小型基金公司带来了挑战。于是一些非头部基金公司也在布局特色指数ETF产品，在竞争激烈、同质化严重的ETF市场走差异化发展路线。如部分基金公司布局中证2000ETF、创业板100等ETF，还有的聚焦热门传统产业和前沿产业指数，如中证煤炭、中证算力基础设施、半导体材料等市场关注度高，符合新质生产力发展方向的行业主题指数。随着出海的热度提升，境外ETF未来也有较大发展空间。

        对投资者而言，ETF（或联结）基金配置首先需要关注整个股票市场的行业轮动和大类资产的整体走势。最近3个月表现较好的行业主题ETF有：黄金股ETF（代码159562，近3个月回报35.92%）、有色金属ETF（512400，近3个月回报22.52%）、通信ETF（515880，近3个月回报29.7%）、汽车ETF（159512，近3个月24.32%）；此外还有国企央企主题基金，如国企共赢ETF（159719，近6个月18.38%）、资源ETF（510410，近6个月回报18.09%）、央企现代能源ETF（561790，近6个月16.77%）。最近1年的回报来看，汽车、资源、通信、国企央企、大宗商品、龙头家电等主题行业ETF回报排名靠前。最近2年，通信、中国国企、国企共赢、云计算等回报排名靠前；近3年，资源、央企创新、大宗商品、通信、汽车等ETF回报排名靠前。不过近1个月市场表现来看，回报靠前的热点有：黄金股ETF、工程机械ETF、龙头家电ETF、汽车ETF、有色50ETF。此外，港股、云计算、互联网以及人工智能也是近期热门的ETF品种。总之ETF行业轮动也是紧跟国家方针、产业政策等。

        总体上ETF对流动性要求很高。投资者还应密切关注技术性指标如换手率来观察标的是否过热、市场主体如持有人结构，机构和个人持有份额增减和资金流出入等、估值和折溢价情况看价格和净值的差价等。最后，ETF跟踪指数的质量以及跟踪误差也是重要的参考指标。

版权所有，转载请务必标明出处。

市场有风险，投资需谨慎。谨代表个人观点和立场。