再谈长端收益率走势

4月3日，央行货币政策委员会2024年第一季度例会新闻稿中提到：在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。4月9日财联社报道，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。引发了债券投资者对长端收益率的走势担忧。4月3日-4月10日，10年、30年国债收益率分别上行1.4BP和2.6BP至2.2972%和2.4891%；而同时期短期限利率继续下行，2年、3年国债收益率下行3.3BP和2.4BP至1.8560%和2.0187%。

其实，我们在2022年就对短期利率做过分析：《20220515如何理解当前中国利率现状》、《20220527短期利率的再思考》；2023年对长期利率做过分析：《20230119十年期国债收益率还会持续走高吗？》、《20230310再议十年期国债利率》。从报告中可以看到，我们很早就对长期收益率的持续下行做过研判。

显然，近期政策制定者对长端收益率的走势引起关注和重视。我们在《20240312理性预期和预期管理》中已经提出：“20年期利率与10年期利率的差缩窄到10BP左右，这反映了市场对十年后的利率水平预期较低……政策制定者应该重视这些预期，深入沟通市场建议的政策组合，及时回应市场合理关切”。

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长端收益率的定价逻辑

资产价格的定价逻辑一般分为长期和短期因素。长端收益率价格的长期决定因素主要来自基本面，包括决定GDP长期走势的资本、人口以及技术等指标的变化；短期影响因素可能来自供需关系的变化，短期宏观政策的变化以及国内外利差等等。我们在前期一系列报告中分析了其中多个指标，比如：2022年时我们认为国际资本流动、宏观杠杆率影响长期利率走势；2023年时MLF政策利率、中美利差以及大型金融机构的资产配置需求和长期通缩担忧等等左右着未来方向。

从长期的角度来说，我们在《20240212中国自然利率和泰勒公式》已经预测到2030年之前我国自然利率可能会持续下降。我们认为国债利率可能正在沿着自然利率方向前进，如果要改变长期国债利率的走势，一个可行的方法是纠正自然利率的趋势，这或许需要根本改革来改变未来潜在经济增长速度。

可以看出，近期我国经济基本面发生了一些积极变化。比如1-2月份固定资产投资增速出现了反弹，美元兑人民币也在贬值，出口好转，一季度GDP增速可能接近5%。如果这一趋势能够延续，长端利率自然会回升。政策层面上可能是按照这个思路看待长端利率。但对于理性投资者来说，他们也看到了国家资产负债表研究中心发布的2023年宏观杠杆率（实体经济部门债务/名义GDP）上升了13.5个百分点，从2022年末的274.3%上升至287.8%。这一上升速度比2013-2022年均上涨8.4个百分点明显更快，债务的“透支”可能仍然会制约未来经济增长潜力。并且宏观杠杆率持续上升也可能会造成长端利率的不断下降，有助于降低政府再融资偿债压力。在这两年地方政府隐形债务展期时，短期债务置换成长期并且利率下降的较快，这也是推动债券市场长端利率下降的原因之一。

从短期的角度来说，受制于贷款需求的不振，商业银行的总资产增速也在明显放缓。同时伴随着贷款利率的下降，银行净息差存在收窄压力。面对不断收缩的房地产市场和管控趋严的基建投资，市场担心银行的隐含不良率会逐步增加。这就使得商业银行在资产配置过程中，更看重债券市场。随着低评级的企业债/城投债收益率不断下降，信用利差也逐渐收窄，国债利率也不得不跟着下降。商业银行之间的竞争随着总规模的下降而加剧，促使部分竞争能力弱的机构只能选择收益率更低、但风险也更低的利率债。因此去年末至今年以来长端利率的快速下行，不仅是经济基本面使然，也包含优质资产荒之下，机构增配行为的驱动。

我们认为，要想防止长端利率继续下行，短期上也应该控制宏观杠杆率的上行。因此，关注我国高质量发展成效，或许应关注宏观杠杆率能否稳定下来，实现的途径可能是实体部门主动去杠杆，或者由经济较快增长而被动下降。

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央行的调控方法

一般情况下央行对货币政策的调控手法是控制货币供应量或者政策利率，进而根据利率传导机制影响到其他市场（比如贷款市场、债券市场乃至民间金融市场）和其他期限利率（比如长端利率）。直接下场调控长端利率的央行也不是没有，美联储、日本央行以及欧央行等都在执行相关操作，比如日本央行之前实施的YCC操作（收益率曲线控制)，就是直接控制长端利率，并且给定了利率目标。

但正如《20240403对赤字货币化的几点思考》所分析的那样，央行这么操作是为了一定的政策目的，比如通货膨胀目标制。为了防止进入长期通缩或者从长期通缩泥潭中走出来，央行选择了非传统的货币政策手段，直接越过商业银行或资本市场干预利率。除此之外，央行都是通过调控政策利率，来影响长期利率。

当前中国货币政策仍未进入量化宽松阶段，央行所提的“关注长期收益率的变化”可能让市场产生一定的分歧。长端利率是过高还是过低？除了传统的调控手段，未来还会有其他政策出台吗？伯南克的《通货膨胀目标制》著作中通过分析几家央行实施的通货膨胀目标制发现，透明度是央行成功的重要原因之一。因为理性的投资者会对央行政策产生不同的预期，进而抵消政府的干预效果。这表明央行需要和市场沟通，为何意图影响长端利率、长端利率的目标是什么？以及通过什么措施来达到此目标？

“为什么要在清晰度和沟通方面做出这么大的努力？改善透明度和沟通是实行通货膨胀目标制的中央银行在这一制度上获得成功的关键。它们通过降低货币政策、利率和通货膨胀的不确定性，改善了私人部门的计划；通过让公众了解中央银行的可为与不可为，促进了公众对货币政策的公开讨论；增加了中央银行长期策略的自由度，例如，暂时偏离目标而对通货膨胀预期不产生负面影响；明确了中央银行和政治家们在货币政策操作方面的职责。透明度和沟通有助于增强责任。”——伯南克《通货膨胀目标制：国际经验》

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市场的预期

刚刚公布的中国3月CPI同比为0.1%，累计一季度CPI同比为0%；相较而言，七天银行间回购加权利率仍在2%左右，两者的分化也有两个季度左右。而我们通过M1同比增速判断，核心CPI同比增速可能还会继续下行。这或许意味着短期资金利率相较于当前的物价水平仍然偏高，未来一段时间资金利率有进一步下行的必要。从这个角度看，下一阶段短期债券或将迎来更多机会，债券市场或有望陡峭化。

对于长期债券，其短期虽易受到长债供给冲击、央行加强关注等扰动，但长期看，收益率下行的趋势尚未扭转。

首先，信贷等优质“资产荒”或将依然是金融机构资产管理中面临的一个重要问题，国债、国开债等高等级信用债仍然将是受市场青睐的资产之一，其价格上升、收益率下行也应是大方向。在融资需求不振的情况下，金融机构各项贷款余额同比增速在去年四季度开始快速下降，进而影响到商业银行的资产增速。今年2月份其他存款性公司总资产增速快速下降，降至9%以下。4月10日中国证券报消息称，招行暂停发放三年期、五年期大额存单产品额度，招行指出“客户存款意愿较强，银行流动性相对充裕，但资产端投放相对乏力”，或也指向信贷需求增长放缓。信贷的不足反过来也制约了投资的增长，尽管1-2月份固定资产投资累计增速反弹到4.2%，但固定资产投资资金来源累计增速下滑至-6.2%，与固定资产投资增速的差距拉大了。与此同时各项贷款余额同比增速已经下滑至10.1%，与固定资产投资资金来源增速的差距也是越来越大。

其次，净息差收窄或也将是商业银行将面临的另一个问题。为了促进融资需求回升，贷款利率下行是一个重要手段，但这意味着银行资产端收益的挤压。银行净息差包含资产收益和负债融资成本两方面影响因素，为解决净息差收窄压力，一则银行负债端成本下调有较强必要性，因此去年至今，多家商业银行下调存款利率、央行降准、增加货币投放、引导同业存单利率下行等均出于这一项考量。另一方面，资产端寻找替代投资品、提高资产收益也是减轻净息差压力的重要途径。在国际环境不确定性加强、高收益资产供给不足等情形下，高等级债券与黄金等安全性较高的资产更受青睐，也因此可以看到2018年以来黄金与国债出现较为一致的强势走势。

综上，商业银行作为国内资产配置的重要参与者，对资产价格影响较大。而商业银行未来一段时间或将继续面临贷款需求不振、净息差不断收窄、行业竞争加剧等压力，需寻找新的发展方向。我们认为长期视角下，国债与黄金都还有一定配置机会。

风险提示：国内货币政策不及预期；债券市场与黄金市场走势不及预期；全球政治环境不确定性较强；信用事件集中爆发。

注：本文来自长城证券股份有限公司2024年4月12日发布的《再谈长端收益率走势》，报告分析师：蒋飞 S1070521080001，仝垚炜 S1070122040023