信达策略：哑铃策略可能的结局

哑铃策略是过去1年最有效的配置策略之一，一端是ROE稳定的低估值板块，另一端是AI和其他各类主题。哑铃策略背后核心原因是，经济和盈利下降虽然偏弱，但市场整体估值偏低，很多行业受宏观经济的影响减小，自下而上地基于估值和逻辑演绎出很多机会。历史上2012年、2014年和2019年都是类哑铃策略，之前的哑铃策略，有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体）在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年，成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年，此时股市能否继续上涨，主要依赖增量资金的驱动。我们认为，展望未来1年，鉴于全球库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响。

（1）2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板。2012年，市场整体处在熊市后期，板块上较为活跃的机会是两类。一类是稳增长相关的地产、银行，产生超额收益的时间主要集中在2012年Q1和2012年12月。另一类是创业板相关的成长，超额收益主要集中在2012年Q2-Q3，期间成长股中的欧菲光、蓝色光标、大华股份已经提前进入牛市。

两类完全不同的策略之所以能都有效，整体的原因是虽然全A整体ROE还在下降，甚至市场偏熊市，但2012年跌幅相比2011年小很多，市场整体估值已经进入偏低的位置。行业层面来看，2012年银行和地产之所以能有表现，主要是因为较高的ROE和不断发力的稳增长，虽然稳增长没能挡住A股整体盈利的下滑，但至少让部分板块的ROE预期有所稳定。创业板在2012年的表现机会还比较偏向于个股，主要是因为创业板整体ROE还在下行。哑铃策略的两端演绎逻辑完全不同，但均不依赖行业层面整体的高频的业绩改善。

2012年哑铃策略的结局是，进入2013年，随着稳增长力度放慢，政策收紧，依赖稳增长的银行地产逐渐见顶走弱，能持续兑现业绩的创业板进一步加强为更强的长期赛道。 

（2）2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购主题 (移动互联网)。2014年虽然是2013-2015年牛市中的一年，但如果看板块表现，并不是全年一直偏TMT。低估值在2014年下半年也有非 常强的表现，这里面最强的代表是一带一路相关的建筑。成长中更依赖移动互联网的传媒全年偏弱，而更依赖 并购重组的计算机和国防军工更强。

两类完全不同的策略之所以能都有效,均不依赖整体的高频业绩改善。宏观原因是,虽然全A整体ROE还在下降，但由于市场整体估值极低，场外杠杆资金大幅流入。行业层面来看，2014年建筑、银行、地产等低估值之所以能有表现，主要是因为，经济虽然偏弱，但陆港通放开后，投资者发现A股低估值板块估值大幅低于港股，低估值板块虽然不是成长股，但也可以“积极拥抱转型”。成长股2014年虽然机会很多，但由于业绩增速，特别是内生业绩增速相比2013年有所放慢，所以也更多地偏向并购和主题。

2014年哑铃策略的结局是，进入2015年，随着增量资金进一步井喷，走向全面泡沫化，哑铃策略中低估值类策略更偏向主题（一带一路），另一端的成长股越来越强。 

（3）2019年的哑铃策略：一端是白酒（稳定ROE），另一端是TMT（5G、半导体）。2019年最强的板块是白酒和半导体，虽然本质上都是成长，但投资者配置的原因还是有很大不同的。2019年大部分时候，投资者买入白酒，是基于稳定的高ROE，配置的主要原因是基于确定性和稳定性，而不是进攻。与此同时从年初开始，各类成长类热点不断出现，如2019年Q1的5G，2019年Q2-Q4的半导体，2019年Q4的新能源。

两类不同的策略之所以能都有效,也均不依赖整体的高频业绩改善，宏观原因是,虽然全A整体ROE还在下降，但由于政策预期变化，熊市已经结束。自下而上看ROE数据，能够看到，2019年，白酒家电等板块ROE高位稳定，计算机ROE继续偏弱，电子ROE上半年偏弱，下半年拐头上行。

    2019年哑铃策略的结局是，进入2020年，成长中的半导体和新能源进入业绩爆发期，消费板块也由于疫 后经济恢复再次迎来利润增速回升。哑铃的两端业绩增速均全面走强，所以2020年机会依然在持续。 

（4）2023年以来的哑铃策略：一端是中特估、红利资产，另一端是TMT（AI）。展望未来1年，鉴于全球 库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处 在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响，或需要做波段。2023年以来的哑铃策略，虽然和2012、2014、2019年有些不同，但本质上是相同的，一端的红利资产是基于高ROE（或高股息率），并且证明 ROE（或股息率）能维持住，增长的逻辑不需要很强，就可以基于估值吸引配置资金。另一端的AI与2012年的创业板、2014年的并购重组移动互联网和2019年的半导体均有些许类似，都是产业早期，部分个股业绩较 强，但整体一级行业业绩兑现一般。

参考之前的哑铃策略，我们认为2023年以来的哑铃策略或有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体）在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年，成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年，此时股市继续上涨，需要依赖增量资金的驱动。

（5）短期策略观点：指数上涨可能还没完成，因为私募仓位依然较低，股市大部分板块估值分位数低于盈利分位数。节后房地产销售恢复较慢，2月最新的社融数据也并不是很好，部分投资者对经济恢复的预期恐仍较弱，这成为部分投资者担心股市可能会二次探底的证据。我们认为，股市短期内还很难二次探底，因为去年下半年部分投资者对经济的担心已经线性外推到类似1990-2002年的日本经济了。而且每年1-2月的数据因为受到春节的影响，往往不具有很强的代表性。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但也大部分低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。股市和GDP相关性下降，在A股历史上也出现过多次，较长的两次是2014-2015和2019年，这两次宏观背景有很大的差异，但相同的地方是，股市和GDP脱钩之前，经济增速放缓已经让股市估值大幅收缩到了历史较低水平。目前的反弹表面上是流动性风险缓和后的估值修复，本质可能是对过度悲观盈利预期的系统性修复，反弹升级为反转的概率很高。而且历史上熊市结束后第一波的涨幅往往会超预期，比如2012年12月-2013年2月初，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅。

行业配置建议：4月大多偏价值大盘，建议月度关注上游周期+滞涨的大盘成长（比如新能源）。2024年年度建议配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零、出海>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。历史上较大级别的底部附近，市场往往会呈现出普涨的特征，过去2个月，大部分板块都有过阶段性较强的表现，这比较符合底部反转的板块特征。4月开始，市场风格将会开始逐渐发生变化，主要有两个原因：（1）4月是年报和季报密集披露期，投资者会对Q1的各类产业逻辑进行详细的验证，去伪存真的过程大多会让市场的风格偏向价值成长，这个影响预计会持续1个月左右。（2）随着上涨的持续，超跌反弹的逻辑演绎完成，部分年度主线将会逐渐显现出持续改善的基本面特征。所以4-5月或将成为年度主线确立的阶段，我们建议持续配置上游周期，AI等如果4-5月出现短期调整，之后再增配，新能源等短期基本面有小幅乐观变化的，可以适度做季度反弹。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文来自信达证券研究开发中心2024年4月7日发布的《哑铃策略可能的结局》，报告分析师：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001，张颖锐 S1500523110004