吴金铎：二季度政府债券供给怎么样？

【原创】刊于《财新专栏》2024年04月02日 12:19

政府债供给是二季度债市关注的重点之一。尽管政府债券供给的增加有利于缓解债市“资产荒”的局面，但短期供给增加或供给节奏加快也将较大程度影响债市供求关系。3月28日，财政部公布了2024年第二季度记账式附息国债、记账式贴现国债、储蓄国债发行有关安排，该通知还说明了“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”。是什么决定了政府债供给的节奏？超长特别国债会在什么时候发？对债市会有什么影响？

今年前两个月我国财政预算内支出情况

首先我国财政预算内资金使用进度及实体经济融资需求决定了政府债的供给节奏。财政预算内资金若出现大量盈余，意味着我国财政创收能力强可用资金充裕，那么国债和地方政府债及政金债等发行节奏可能变慢；如果财政预算内资金出现过度赤字，财政入不敷出，意味着财政可用建设资金短缺，那么国债和地方债发行可能提速。此外，预算内财政资金的充裕若是因为经济数据改善不及预期，这意味着内需不足，融资需求低迷也可能导致预算内财政资金大量盈余，此时债券发行节奏也可能偏慢；相反若财政盈余下降或者财政赤字规模扩大而经济数据好转，表明内需回暖，因而后续发债节奏可能加快。3月财政部公布的我国1-2月公共财政收支分别为44585元和43624元，2024年前两个月实现财政盈余961亿元，前两个月财政净收入规模明显低于过去三年。此外，2024年前两个月我国财政支出共43624亿元，绝对额来看高于过去三年（2021-2023年）。可见开年以来我国财政支出力度大于过去三年平均水平。

2024年政府工作报告中提出“综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元”。此外，政府工作报告还提出“预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元”。根据以上数据，我国1-2月财政支出占全年预算支出总额的比重为15.3%（4.36万亿元/28.5万亿元*100%）。而过去三年（2021-2023年）每年1-2月，我国财政支出占全年实际支出总额的比重分别为14.5%、14.67%和14.9%。可见2024年1-2月我国财政支出占全年财政预算支出的比重明显高于过去三年。考虑到2024年第一季度我国规模以上工业企业利润、出口等关键经济数据改善，3月制造业景气指数重回扩张区间的实际，预计二季度因内外需改善而带来的融资需求将有所增加，我国债券发行可能提速。

春季的财政节奏在全年处于一个什么水平？过去五年（2019年-2023年）数据显示，1-4季度我国财政支出占全年财政支出总额的平均比重大约为：24%、25.3%、23.5%和27.2%。因此整体上第4季度为我国财政支出最多的季节。但2季度财政支出一般较1季度有所提高。考虑到2023年2季度GDP增速全年最高，由于基数效应今年2季度我国GDP增速若维持较高的水平可能需要更大力度的财政力度支持，因此预计2季度或将实施更积极的财政政策。

二季度我国政府债券到期和拟发行情况怎么样？

政府债券发行的季节规律和到期偿还规模也影响着政府债的发行节奏。根据WIND数据，2024年1季度我国国债总发行量2.45万亿元，高于2023年2.15万亿和2022年1.6万亿元的水平；1季度国债净融资4824亿元，也为近3年最大值。因此总体上我国国债融资进展并不缓慢，这为2季度及以后特别国债的发行腾出了空间；而地方政府债来看，2024年1季度总发行1.5万亿元，低于2023年2.1万亿元和2022年的1.8万亿元的水平；1季度净融资6236亿元，明显低于2022年和2023年同期水平。可见地方债1季度发行和净融资进展偏慢，原因可能在于地方优质项目准备不足，当然，春节假期和地方两会政府目标待定等或有影响。此外，2024年1-2月，我国地方政府专项债和一般债发行额度分别为6350亿元和3094亿元。专项债发行额度明显低于2023年同期的8829亿元和2022年的9719亿元。

2024年政府债到期情况来看：根据WIND数据，2024年2-4季度我国国债和地方政府债合计到期偿还量分别为：32161亿元、26977亿元和12691亿元，可见总体上2季度和3季度到期偿还量规模较大，这也意味着我国地方债供给压力集中或集中在4季度。

2024年2季度我国国债发行规模多大？2024年4个季度我国国债到期量分别为：19675亿元、22174亿元、16232亿元和9966亿元。季节平均来看，2019年-2023年2季度我国国债净融资分别为5239亿元、9534亿元、4395亿元、6338亿元、6658亿元，因此按2季度若按照平均5000-6000亿净融资估计，若2季度特别国债发行完毕，那么粗略估计2024年2季度我国国债发行净融资大约在1.5-1.6万亿，计入到期量后预计国债发行总额在3.7-3.8万亿元左右。2季度具体到期节奏看，2024年4月、5月和6月到期量分别为11834亿元、2800亿元和7539亿元，因此预计国债发行压力5月可能较大。

地方政府债供给来看，2024年政府工作报告指出“拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元”。根据WIND数据，2024年地方政府债到期偿还量2.975万亿元。2024年4个季度到期偿还量分别为：6171亿元、10030亿元、10788亿元、2767亿元，因此若不考虑2025年地方债额度提前的因素，预计地方政府债发行压力可能在4季度。若考虑2024年地方债额度前置，2025年地方债额度提前的因素，地方政府债供给压力可能在2季度和4季度。

地方政府再融资债来看，2023年地方政府再融资一般债和再融资专项债券同比分别增长21837亿元和18869亿元，若按照2023年地方政府再融资一般债75%的比重续作，2024年预计地方再融资一般债到期续发规模大约为1.65万亿元（2023年较2022年新增再融资一般债*0.75）。此外2023年还有地方政府特殊再融资债券13885亿元（一般债8872亿元+专项债5012亿元）。总体上看，基准条件下，预计2024年地方净融资规模大约在4.63万亿左右。2季度节奏来看，2024年4月、5月和6月到期量分别为2889亿元、2687亿元和4453亿元，预计5月地方政府债供给压力更大。截至4月1日，已披露2季度地方债发行计划的省市28个，发行总规模大约1.8万亿元。但部分大省市还未公布计划。

2024年特别国债发行推测

超长期特别国债会在什么时候发？2024年政府工作报告还提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。以往的情形看，2020年抗疫特别国债首次明确发行是在6月15日，招投标时间推后3天。根据财政部3月的公告，计划2季度每月发行的国债期限分别为1年、2年、3年、5年、7年和10年的记账式付息国债，其中除了10年期是半年付息，其余期限均按年付息。每个月均发行6次。发行档期来看，财政部公布的2季度国债发行计划中，4月15-4月19日、5月27日-5月31日以及6月17日-6月21日没有安排国债的发行，但是对比2023年二季度每月发行的次数看，2023年2季度3个月份发行记账式付息国债的次数分别为7次、7次和8次，因此超长期特别国债可能在2季度空缺的档期发行。

超长特别国债发行量和发行期限方面，结合存量数据，截至2024年4月1日，剩余期限在10年以上的国债余额为4.188万亿元，占国债总体余额的比重为13.88%；剩余期限在10年以上的地方政府债余额为13.1万亿元，占国债总体余额的比重为31.64%。总体上超长债占国债余额的比重相对稳定，即使是在重启特别国债的2020年，10年以上超长债国债占当年国债总额的比重大约也仅维持在16%左右。超长债发行期限上，就目前财政部二季度国债发行期限的分布相对均衡的特征来看，预计超长国债的发行期限也将均匀分布。

2024年政府工作报告指出“要增强宏观政策取向一致性。围绕发展大局，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合”。因此，若2季度特别国债集中发行，那么降准释放流动性的可能性也将提升。总体上，债市行情是否反转因素是复杂的，除了债券供给方面，还有基本面数据持续情况尤其是地产数据是否实质改善、风险资产回报及风险偏好是否持续抬升等综合因素。当前债市仍在演绎“资产荒”，利率下行导致机构的票息收入下降，因此新发超长端国债票息仍有吸引力。此外，机构行为来看，低利率条件下农商行和保险公司面临较大的负债端压力，而全市场都缺高票息资产。2024年1季度农商行和保险净买入均低于2023年同期水平。而随着债券基金被动指数产品份额增加，债券指数基金的配置需求也将不断增加。此外，超长期30年国债收益率处于历史低位，超长端交易拥挤，二季度政府债供给增加或有利于缓解供需不平衡的状况。

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