国君宏观：再议财政与货币的协调配合

导读

近期市场对央行增加国债购买的讨论增多，我们认为这不意味着“中国版QE或MMT”；经济高质量发展需要财政与货币加强协调配合。一方面，央行再贷款、财政贴息是二者配合的典型做法；另一方面，当国债存量占比大幅上升之后，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。预计随着超长期特别国债的发行，央行依然会积极提供支持，手段可能仍然以常规工具为主。

摘要

1、我们在2024年年度策略报告《寻找新均衡》中提出,“当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度”。近期市场对央行增加国债购买的讨论增多，我们认为这不意味着“中国版QE或MMT”，更多需要从财政与货币配合的角度来理解。

2、在百年未有之大变局与国内经济面临转型发展的大背景下，对财政政策和货币政策都提出了新的更高的要求：

1）从财政端来看，亟需打破过去收入下降制约支出扩张的困境，中央政府更多承担信用扩张的功能。我们在《迎接财政“新时代”》中指出，从2021-2023年，由于收入下滑导致广义财政支出有所放缓，2023年增发国债、2024年起连续发行超长期特别国债都是扭转这一困境的举措，意味着未来国债存量占比将大幅上升。

2）从货币端来看，经济转型要求货币政策更注重结构而非总量。3月出版的《习近平关于金融工作论述摘编》（以下简称《摘编》）摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。

3、财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标：

1）一方面，央行再贷款、财政贴息是财政货币配合的典型做法。央行要做好“五篇大文章”，预计后续再贷款等工具将更加丰富；而财政贴息也一直是财政支持实体经济重点领域的做法。预计设备更新改造和消费品以旧换新目标的实现均会有这些政策工具的身影。

2）另一方面，当国债存量占比大幅上升之后，国债有必要成为央行调节流动性、进而支持实体经济发展的重要工具之一。2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年我国是23.6%，明显偏低；但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。这也是《摘编》中提到的“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的原因。

4、预计二季度超长期特别国债有望发行，我们预计央行会积极配合，但仍然以常规工具为主。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在二级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，如果二季度超长期特别国债发行，我们预计央行会继续积极配合，但这种支持依然以年度国债发行计划为限制，不能理解为“量化宽松”甚至“赤字货币化”的开端。

5、风险提示：经济内生动能恢复不及预期；政策思路发生转变。

注：本文来自国泰君安发布的《再议财政与货币的协调配合——兼评对央行购买国债的理解》，报告分析师：黄汝南、汪浩、韩朝辉、郭新宇、刘姜枫、张剑宇

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。