吴金铎：高股息红利的潜力板块挖掘

【原创】刊于《财新专栏》2024年03月29日 15:37

       三月为中国上市公司财报集中披露期，业绩驱动和分红比成为近期市场交易的主线。近期财报披露部分业绩超预期和派息分红超预期的上市公司，股票逆势上涨。未来红利板块是否也有行业轮动？潜力高股息板块会有哪些？这些问题成为市场关注的焦点。       2013年7月中证指数公司发布了市场唯一的红利潜力指数——上证红利潜力指数（H50020）。截至3月28日，上证红利潜力指数近三个月上涨5.73%，尽管略低于上证红利指数（000015）同期涨幅9.73%，但高于沪深300同期涨幅3.12%的水平，表明最近一个季度红利潜力指数绝对收益优于大盘。如何挖掘未来红利高股息潜力板块，下文将从自上而下和自下而上两个角度展开。

红利潜力指数与其他红利家族指数多维度对比

       首先聚焦市场唯一的红利潜力指数。上证红利潜力指数的编制是从沪深两市选取每股收益、每股未分配利润、净资产收益率等指标的综合排名靠前的50只上市公司作为样本，从上证180指数的样本空间中选取过去三年连续现金分红，且上市公司当年分配的现金红利与年度归属于上市公司股东净利润之比不低于30%；过去一年日均总市值排名和成交金额排名均处于前80%的上市公司，样本采用股息率加权，样本每年调整一次。可见该指数偏大盘风格，同时该指数综合考虑了三年连续分红、净利润和股票的市值和活跃度等关键因素，同时以股息率加权，内嵌了红利高股息特征和风格。

       红利潜力指数与其它红利指数相比风险收益特征情况如何？截至3月27日，沪深300、上证红利潜力、上证红利、红利价值、红利低波和中证国企红利六大指数年初以来涨幅分别为：2.09%、5.25%、9.46%、9.09%、9.52%和10.2%，相应的估值涨跌幅分别为2.22%、6.55%、9.66%、9.54%、9.48%和10.55%，总体上红利指数涨幅和估值较沪深300指数均明显占优。其中红利低波的涨幅超过估值的涨幅，表明该指数性价比最高。从六大指数权重股票的盈利情况来看：近五年红利价值、红利潜力和红利低波仅有一年盈利下降，而近五年上证国企红利指数盈利均为负值。因此整体上红利价值、红利潜力和红利低波指数盈利表现更稳定。

       从估值指标市盈率TTM来看，近三年沪深300、上证红利指数、上证红利潜力、红利价值、红利低波和上证国企红利分别为11.49倍、6.18倍、15.72倍、6.19倍、6.17倍和6.33倍，分别处于21.85%、93.38%、17.22%、96.69%、95.36%和96.03%，可见红利潜力指数估值处于较低水平。而从股息率来看，以上指数近三年股息率分别为3%、5.82%、3.76%、5.73%、5.53%和5.85%，分别处于80.79%、27.81%、91.39%、24.5%、23.84%和17.22%。可见上证红利潜力指数股息率分位数最高，表明红利潜力指数的股息率还有较大的上升空间。

       拉长时间轴来看，截至2024年3月28日，近五年中证红利潜力指数、红利低波、上证国企红利、红利价值、中证红利和沪深300涨跌幅分别为：2.63%、4.04%、3.93%、3.54%、2.81%和-1.36%，整体看仍然是红利低波表现较好。但红利潜力指数仍然具有正的涨幅，总体优于大盘。分年份来看，上证红利潜力指数在2019年和2020年分别获得41.6%和32.65%的年度回报，较其他指数明显占优，这或跟红利潜力的行业分布和风格有关，红利潜力主要集中在食品饮料和医药等消费领域，在2019年和2020年沪深300大幅上涨（牛市）的年份，红利潜力表现明显好于大盘，相反该阶段其他红利指数如红利低波、红利价值和国企红利指数明显跑输沪深300，这一定程度说明红利潜力指数具有明显的进攻特征。值得一提的是，在2022年和2023年熊市年份（沪深300指数分别下跌21.63%和11.38%），红利潜力指数下跌8.22%，较其他正回报的红利指数如国企红利和红利低波具有明显的劣势，但较沪深300又具有超额收益，这也显示出红利潜力指数具有一定的防守特性。究其原因，主要在于红利潜力指数权重股票多数集中在食品饮料和医药等，尽管这些行业大多数生产必需品，但由于消费升级和技术原因等，这些必需品又细分为必选消费和可选消费，使得指数出现兼具弹性和防守性。

      从风险和收益的角度，中证红利潜力指数、红利低波、上证国企红利、红利价值、中证红利和沪深300最近五年Sharp比分别为：0.12、0.19、0.19、0.17、0.12和-0.1%，可见红利低波和国企红利指数Sharp比较高，意味着该指数每单位收益回报所承担的风险更小，其次是红利价值和红利潜力，也具有相对较优的风险收益特征。

红利指数的行业分布及对比

       为了更进一步看清红利指数的行业分布，这里考察主流的红利指数——中证红利潜力指数、红利低波、上证国企红利、红利价值、中证红利和沪深300的前三大行业权重（数据截至2024年3月28日，WIND）。

沪深300：银行（权重12.57%）、食品饮料（权重11.41%）、非银金融（权重9.79%）；

上证红利指数：煤炭24.74%，银行22.95%，交通运输15.61%；

红利潜力指数：食品饮料26.69%、煤炭19.82%、非银金融16.1%；

红利低波指数：银行35.44%、电力及公用事业17.54%、交通运输7.78%；

上证国企红利：煤炭33.7%、银行24.94%、交通运输15.26%

红利价值：银行34.53%、煤炭32.75%、交通运输5.61%。

       因此从行业分布情况来看，上证红利潜力指数对食品饮料行业的暴露最高，由于没有持有银行、石油石化及电力及公用事业等高股息行业，因此在本轮红利行情（2021年以来）中处于相对劣势，红利潜力指数跑输红利指数。值得一提的是，红利潜力指数权重中有15.14%的家电、2.29%的汽车、3.74%的电力设备和新能源、3.98%的TMT（0.32%的通信+2.97%的电子+0.39%的传媒+0.3%的计算机），以及接近1%的有色金属，总体上红利潜力指数对消费股的暴露显著，但家电、TMT及电力设备和新能源等行业的权重也相较其它红利指数更高，这与红利低波和上证红利对周期股的暴露偏多明显不同。但又不同于红利价值指数对银行的暴露过于显著（红利价值银行权重34.5%，红利潜力银行权重为0）。

近五年股息率及分红行业变迁的启示

       红利资产对分红派息具有内生要求，因此与其它红利指标类似，股息率和分红意愿仍然是红利潜力的首要考察指标。这里考察了2018年-2023年上市公司年报全市场股息率前50名的股票，数据显示高股息行业主要集中在（行业分类按照中信一级行业分类，时间截至3月28日，下同）：

2018年：房地产、钢铁、商贸零售、电力设备与新能源、电子、基础化工及电力和公用事业等。比如，华夏幸福2018年股息率85.71%、三钢闽光56.98%、丽尚国潮47.5%、方大特钢40.57%、灿能电力27%等。

2019年：房地产、家电、纺织服装、建筑、食品饮料、钢铁、机械、电子等。比如华夏幸福2019年股息率107.14%、恒太照明44.4%、荣盛发展31.57%、ST起步27.58%、文科股份17.5%、桃李面包16%、柳钢股份15.8%、南华仪器15.5%、伊顺电子15.49%等。

2020年：家电、房地产、建筑、机械、农林牧副渔、钢铁、医药、基础化工等。比如恒太照明2020年股息率为66.67%、中南建设54.5%、文科股份31.57%、金科股份31%、海达尔26.7%、ST正邦26.4%、方大特钢26.2%、特瑞斯24.58%、天邦食品19.7%、大东方18%、一诺威17.4%。

2021年股息率比较高的行业主要集中在：医药、钢铁、汽车、基础化工、交通运输、房地产等。比如2020年股息率最高的振东药业58.2%、本钢板材32.5%、方大特钢26.5%、宁波华翔26%、三钢闽光23.36%、鲁西化工21.29%等

2022年股息率高的行业主要集中在：交通运输、基础化工、医药、电力及公用事业、煤炭、房地产等。比如：中远海控2022年股息率32.76%、江山股份25.15%、明德生物24%、达安基因21.18%、奥泰生物16.7%、中谷物流16.75%、丛麟科技15%、兖矿能源15%、荣安地产14%等。

2023年股息率高的行业（截至3月28日已披露年报）集中在：煤炭、纺织服装、家电、基础化工、商贸零售、交通运输、机械、电子、建筑、银行、电力和公用事业以及汽车等。比如，2023年兖矿能源股息率11.78%、联发股份10.9%、惠而浦8.66%、立霸股份8.23%、龙佰集团8.13%、平煤股份8.09%、富森美8.01%、中谷物流8%、中集环科7.98%、石英股份7.71%、华阳国际7.13%、平安银行6.85%、塔牌集团6.78%等。

       综上所述，2018年以来的股息率的行业轮动有以下启示：（1）由于房地产经历了新周期，因而总体上2022年以前地产行业的高股息不具有参考价值。其次，教培行业整顿之后也经历了行业洗礼，2018年部分高分红的行业的股票标的也不具有参考意义。（2）股息率高的行业不一定就是经营稳健的公司，数据显示部分ST的上市公司仍然有高分红的情形。（3）整体上看2023年高股息行业比较均衡，这与2021年和2022年红利集中在周期板块有较大的不同。（4）2023年股息率绝对值较前四年大幅下滑。这说明股息率是否改善并不完全取决于上市公司的分红意愿，还受宏观经济环境影响。部分分红意愿或者说分红预期较稳定的上市公司主要集中在金融行业和能源行业等。（5）纺织服装、家电、电力设备和新能源以及交通运输股息率较高的股票其分红持续性不及煤炭等周期股和银行。比如2023年股息率最高的中远海控，2018年-2023年仅有3年分红，而兖矿能源考察期年年分红。因此股息率的高低不是判断红利资产好坏的唯一标准，当然在财报季分红可能成为市场交易的主要矛盾。分红意愿和分红可持续性是关键，而决定能否可持续分红的因素重点在于公司的净利润以及现金流状况等。

上市公司哪些行业盈利能力更强？

       从加权后的净资产收益率（ROE）来看，2018年-2022年ROE算术平均值分别为10%、8.37%、9.766%、6.79%、5.77%。

       2018年ROE排名靠前的行业主要集中在钢铁、基础化工、电力设备和新能源、机械、电力及公用事业等。比如2018年ROE前五：抚顺特钢（钢铁）、泸天化（基础化工）、敷尔佳（基础化工）、昱能科技（电力设备和新能源）、科瑞思（机械）、柳化股份（基础化工）、多瑞医药（医药）、曼恩斯特（机械）、盛美上海（电子）、万邦医药（医药）。主要集中在周期板块。总体上，在有重大投资政策催化或财政支持的条件下，当年周期板块的分红率较高。

      2019年ROE排名靠前的行业主要集中在：国防军工、基础化工、电子、机械、电力和公共事业等。2019年ROE前五：纳瑞雷达（国防）、中自科技（基础化工）、概伦电子（电子）、科净源（电力和公用事业）、中科蓝讯（电子）、航天软件（计算机）、东方智造（机械）、曼恩斯特（机械）、灿勤科技（电子）、美腾科技（机械）。

       2020年ROE排名靠前的行业主要集中在：电力设备和新能源、机械、医药、农林牧副渔、电力设备和新能源。2020年ROE排名前五：三一重能（电力设备和新能源）、宁波动力（机械）、近岸蛋白（医药）、金迪克（医药）、中红医药（医药）、獐子岛（农副）、义翘神州（医药）、ST升达（电力和公用事业）等。

       2021年ROE排名靠前的行业集中在：基础化工、医药、电力设备和新能源、交通运输、食品饮料等。ROE前五的股票：ST澄星（基础化工）、智翔金泰（医药）、宏达股份（基础化工）、雅兴化学（基础化工）、热景生物（医药）、华宝新能（电力设备和新能源）、湖北宜化（基础化工）、东方生物（医药）、中远海控（交通运输）、重庆啤酒（食品饮料）。

       2023年ROE排名靠前的主要集中在交通运输、机械、电力设备和新能源、医药、有色金属、基础化工、医药等。2023年ROE排名前五的：海航控股（交通运输）、融发核电（机械）、艾罗能源（电力设备和新能源）、九安医疗（医药）、融捷股份（有色金属）、天华新能（基础化工）、盐湖股份（基础化工）、明德生物（医药）、双环科技（基础化工）。

      每股息税前利润情况来看：2018年-2022年中位数分别为0.7145元、0.5608元、0.5633元、0.5664元、0.4667元。2018年主要集中在基础化工、食品饮料、医药、汽车、电子、纺织服装、电力设备和新能源、机械等。排名前十：敷尔佳（化工）、贵州茅台（食品饮料）、万邦医药（医药）、多利科技（汽车）、卡莱特（计算机）、菲沃泰（电子）、华利集团（纺织服装）、万控制造（电力设备和新能源）、吉比特（传媒）、拓山重工（机械）、安达智能（机械）。2019年每股息税前利润排名靠前的行业主要集中在基础化工、计算机、电子、食品饮料、医药、机械、传媒、电力设备和新能源等。排名前十股票：敷尔佳（基础化工）、卡莱特（计算机）、诺瓦星云（计算机）、中科蓝汛（电子）、贵州茅台（食品饮料）、麦澜德（医药）、石头科技（机械）、中科微至（机械）、吉比特（传媒）、宏英智能（电力设备和新能源）等。2020年报显示每股息税前利润排名靠前的主要在：食品饮料、医药、机械、纺织服装、房地产等。排名前十的股票：贵州茅台（食品饮料）、义翘神州（医药）、中红医疗（医药）、石科医疗（医药）、石头科技（机械）、吉比特（传媒）、奥泰生物（医药）、安旭生物（医药）、东方生物（医药）。2021年主要集中在食品饮料、医药、传媒、机械等。排名前十：贵州茅台（食品饮料）、东方生物（医药）、热景生物（医药）、吉比特（传媒）、硕世生物（医药）、石头科技（机械）、中红医疗（医药）、明德生物（医药）、英科医疗（医药）等。2022年主要集中在食品饮料、医药、传媒、有色金属、基础化工等。排名前十：贵州茅台（食品饮料）、安旭生物（医药）、九安医疗（医药）、硕世生物（医药）、明德生物（医药）、吉比特（传媒）、天齐锂业（有色金属）、奥泰生物（医药）、永兴材料（有色金属）、德方纳米（基础化工）。

       综上所述，近五年我国盈利状况较好的行业主要集中在：食品饮料、医药、传媒等；其次是基础化工、机械、电力设备和新能源、汽车和有色金属等。

上市公司现金流哪些行业更充裕？

       每股企业自由现金流来看：2018年-2022年中位数分别为：0.0669元、0.1286元、0.1356元、0.0475元、0.0239元。整体看，疫情第一年企业自由现金流较充裕，但2022年和2023年企业每股自由现金流明显差于疫情之前。

       2018年每股企业自由现金流较强的行业主要在电子、医药、机械、纺织服装、食品饮料、电力和公用事业、汽车等。前十个股：寒武纪（电子）、华大制造（医药）、九号公司（机械）、华利集团（纺织服装）、贵州茅台（食品饮料）、万邦医药（医药）、首华燃气（电力和公用事业）、兆丰股份（汽车）、怡和嘉业（医药）、德方纳米（基础化工）。

       2019年每股自由现金流这一指标较强的行业主要集中在医药、基础化工、传媒、电力设备和新能源、计算机、综合汽车、金融、房地产等。排名前十股票：麦澜德（医药）、敷尔佳（基础化工）、吉比特（传媒）、宏盛华源（电力设备和系能源）、金溢科技（计算机）、锡南科技（汽车）、拉卡拉（综合金融）、新城控股（房地产）、隆扬电子（电子）、运达股份（电力设备和新能源）。

       2020年自由现金流这一指标较强的行业主要集中在食品饮料、传媒、交通运输、医药、家电、医药、房地产和计算机等。

       2021年主要是医药、食品饮料、传媒、计算机、房地产、电力和公用事业、汽车、机械等。

       2022年自由现金流这一指标较强的行业主要集中在食品饮料、传媒、医药、有色金属、汽车、建筑、电子、有色金属等。排名前十个股：贵州茅台（食品饮料）、吉比特（传媒）、九安医疗（医药）、明德生物（医药）、永兴材料（有色金属）、比亚迪（汽车）、建艺集团（建筑）、思瑞浦（电子）、鼎盛新材（有色金属）、金山办公（计算机）、天齐锂业（有色）、中远海控（交运）、宁德时代（电力设备和新能源）等。

      综上所述，近五年我国上市公司每股企业自由现金流较强的行业主要有：食品饮料、传媒、医药等，其次是交通运输、家电、电力设备和新能源、汽车、有色金属和TMT等。

我国A股上市公司资本开支情况

       2018年-2022年我国上市公司年报“资本支出/折旧和摊销”指标显示，2018年我国上市公司资本支出较少的行业主要集中在传媒（旋压国际）、计算机（直真科技）、基础化工（金牛化工）、交通运输（申通地铁）、基础化工（亚星化学）、国光电气（国防军工）、机械（华嵘控股）等。而到了2022年资本开支较少的主要集中在基础化工（龙星化工）、百济神州（医药）、群星玩具（轻工制造）、北京文化（传媒）、正源股份（建材）、洪涛股份（建筑）、龙夫股份（基础化工）、路畅科技（汽车）、宁波中百（商贸零售）等。资本支出较少的行业主要集中在非资本密集型行业（传媒）和处于成熟发展的行业（化工、交运或商贸零售）。

       综上，上市公司股息率和分红比指标相对而言较难预测，从部分年报通告或上市公司高管承诺可置信的角度，金融和非银金融以及煤炭、电力、运营商等相对而言比较固定甚至略有增长，这些上市公司分红比例相对比确定，这是高股息红利板块的第一梯队。至于无法确定股息率的行业，主要考察ROE以及每股净利润等指标，综合考虑行业和个股的估值（PE或PB）。其次，若每股留存收益或每股税后现金流比较可观，表明这些行业或个股的安全边际较高。比如传媒、食品饮料、家电、汽车和交通运输等，这是红利资产的第二梯队；最后，如果该行业属于资本消耗较少或者资本开支成熟稳定甚至略有下降的行业，在ROE保持较高增长的条件下也可能成为潜在的高股息板块。如传媒、轻工制造、商贸零售、机械等。

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