吴金铎：大宗商品：K型复苏

【原创】刊于《财新专栏》2024年04月15日10:59   

       年初以来以黄金白银等贵金属和“铜博士”为代表的国际资源品价格涨幅较大。截至4月12日，伦敦现货黄金、COMEX黄金（活跃合约期货结算价）、上海黄金交易所黄金现货（Au9999）价格分别为2401.5美元/盎司、2374美元/盎司、567.2元/克，较年初（2024年1月2日，下同）分别上涨16.15%、14.5%和17.27%；伦敦白银（现货价）、COMEX白银（活跃合约期货结算价）、上海金交所白银现货Ag(T+D)以及上海期货交易所白银（活跃合约期货结算价）分别为29.03美元/盎司、28.33美元/盎司、7450元/千克、7472元/千克，较年初涨幅分别为21.22%、18.29%、23.47%和23.79%。LME有色金属方面，截至4月12日，LME期货官方价3个月铜、铝、铅、锌、镍价格分别为9530美元/吨、2495美元/吨、2175美元/吨、2836美元/吨、18000美元/吨，较年初分别上涨11.6%、4.9%、5.25%、7.99%和7.21%。大宗商品价格修复，当前市场的共识是全球主要国家“再通胀”驱动、美联储等主要发达国家央行即将步入降息周期的流动性宽松预期，以及地缘政治冲突影响等。大宗上涨是商品属性的需求驱动还是金融属性的交易或配置驱动？是普涨行情还是结构型机会？资源品投资该如何参与？

资源品行情：K型复苏

       美国公布的3月通胀数据仍然显示出较强的韧性，这使得市场对美联储降息的节点预期出现分歧。此外，日本自2022年4月以来其CPI同比及核心CPI同比增速均已高于2%的水平。“再通胀”交易是本轮大宗商品上涨的主线之一。IMF总裁近期表示IMF将上调全球经济增速，相较于1月份《世界经济展望》的预测值（IMF将于近期发布全球经济的最新预测）。当前相对较高的GDP增速+高位CPI，根据美林时钟的配置原则，应当利好大宗商品。

       但本轮大宗的上涨有所分化，国际大宗商品价格出现“K型复苏”。除了第一段提到的黄金和白银年初以来涨幅较大，其余的贵金属如NYMEX铂金年初以来下跌1.56%。此外有色金属中，今年涨幅最大的是LME钴（年初以来涨幅133.39%）、LME锡现货（26.19%）和COMEX铜（10.91%）等，主要受益于新能源汽车和新质生产力行业需求的推动。然而黑色系基本金属价格却呈下跌态势。根据WIND数据，年初以来DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、SHFE热轧卷板分别下跌9.15%、10.88%和6.91%。大宗商品价格为何出现“K型分化”？首先，美国和英国对俄罗斯金属的限制交易推升了国际有色金属的价格。2024年4月12日，英国和美国宣布，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商品交易所（CME）禁止俄罗斯新生产的铝、铜和镍在交易所和场外衍生品的交易。LME和CME两大交易所为全球基本金融最大的交易场所，同时也是基本金属基准价格的产生地。根据LME资料，俄罗斯金属占2024年1月金属出库量的58%（37600吨），2月94%（44375吨），3月88%（38775吨）。截至3月底，俄罗斯铝注册仓单量占持仓量的91%。因此本次欧美的制裁是推动国际有色金属上涨的重要原因。往后看，预计相关有色金属的价格走势或类似于俄乌冲突当年天然气价格的走势。其次，除了传统的下游需求，铜新增需求端主要来自如AI服务器、算力、新能源电动车等新兴产业，这些行业对铜的需求量将岁行业发展继续上升。而铜矿主要供应地秘鲁和智利等国家铜矿工会罢工带来供给端的扰动也短期加大了铜的供需缺口。最后，中国的家电和汽车以旧换新，也增加了对铜和铝等有色金属资源品的需求。另一方面，由于中国地产需求收缩，黑色金属如螺纹钢和铁矿石的下游需求下滑，相关上游资源品价格跌幅较大。以上原因导致大宗商品价格出现“K型复苏”。

      工业品和农产品之间的价格也出现了分化。农产品除了个别涨幅较大，如ICE可可年初以来上涨147%，DCE棕榈油上涨16.68%、CZCE棉花上涨4.79%等，其余农产品涨幅总体不及工业品尤其是贵金属和有色金属。尤其是CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT豆粕、CBOT玉米、CBOT稻谷等价格年初以来均在下跌。截至4月12日，以上农产品年初以来跌幅分别为-11.69%、-9.67%、-10.96%、-7.65%和-1.6%。

       能源化工方面，由于伊朗和以色列等国际地缘冲突的影响以及OPEC国家限产等因素，国际原油价格上涨，相关的能源和化工板块价格均有所上涨。年初以来INE原油、NYMEX WTI原油、ICE轻质低硫原油、ICE布伦特原油、ICE鹿特丹煤炭、DCE苯乙烯等涨幅分别为21.54%、19.8%、18.24%、16.96%、15.87%、11.79%。而能源化工仅有天然气、焦炭和焦煤跌幅较大，年初以来NYMEX天然气、DCE焦炭和DCE焦煤价格分别下跌28.99%、12.9%和14.63%。主要是俄乌冲突之后，欧美国家对俄罗斯的制裁导致国际供给大幅收缩，天然气暴涨。但之后欧美发达国家对天然气的上涨有了应对方案，国际天然气价格回落。

       一般而言，大宗商品中长期受产业资本开支影响，呈现出较强的周期性。若是从大宗商品产业资本开支的角度，那么近期大宗商品的“K型复苏”对价格解释力不足。由于AI和大模型的发展和应用推广，数据算力等新产业对铜的需求增加，这部分新质生产力行业对上游资源品形成新增需求。此外，短期的地缘政治冲突、美联储进入降息周期结束流动性收紧等，带来资本对上游资源品的追逐，这部分归结为大宗商品的金融属性。

美元升值和日元贬值与大宗商品价格的关系

       国际大宗尤其是贵金属和有色等价格上涨，除了国际供需格局因素，还有金融和汇率市场也可能起到助推作用。国际大宗商品一般以美元计价，美元指数与大宗商品指数呈现一定的负向关系。由于美联储3月议息会议申明今年美联储可能开始降息，但美国通胀韧性叠加强劲的劳动力市场，降息时点可能延迟，美元出现升值。年初以来（2024年1月1日-4月12日）美元指数上涨4.639%。之所以大宗商品与美元指数走势出现与以往规律不一致，可能是降息预期反复，导致两者阶段性脱钩。若年内美联储降息正式落地，两者的关系可能恢复以往的反向关系。

        此外，日元是世界公认的安全资产之一，贵金属作为日元的替代品，日元贬值可能成为国际贵金属价格上涨的重要推动因素。3月19日日本央行正式宣布将基准利率从-0.1%上调至0—0.1%，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。截至4月10日，日本央行公布的东京市场美元兑日元中间价已达151.75，年初以来（2024年1月4日—4月10日）日元相对于美元已贬值5.88%。日元贬值也助推了黄金上涨。

黄金投资逻辑的补充

        直接投资贵金属，由于黄金不具有利息、票息和股息，对于黄金投资者而言，黄金投资收益的来源较其他金融资产，不具有利息、票息或股息收入，仅有低买高卖价差回报。不过不同于其它大宗商品和消费品，黄金的回收价值好于其他贵金属和基本金属。笔者在2024年3月8日的专栏《怎么看国内外黄金的价差及可持续性》已对黄金投资的短中长三重逻辑有过阐述。国际黄金价格波动短期主要受场外黄金的购置需求及央行增减黄金储备等、美联储降息及节奏、全球地缘政治风险等影响，中期则受美元信用风险冲击，长期则受全球央行再平衡国际储备或者说“去美元化”的影响。总体上，直接买卖贵金属的持有成本和交易成本较高，投资者需要避免追涨杀跌，警惕触不及防的回调风险。

       根据美国地质调查局的数据，2023年末全球黄金储量5.2万吨，其中澳大利亚、俄罗斯、美国、南非和中国的储量分别为8400吨、6800吨、3000吨、5000吨、1900吨。根据WIND数据，截至2023年12月，全球黄金总需求量1221.36吨，其中黄金ETF及类似减少55.57吨、奖牌/仿币等黄金投资增加32.4吨、官方硬币增加60.28吨、黄金投资（金条）增加221.12吨、金条及硬币313.82吨、黄金工业（牙科）2.37吨、黄金工业（电子业）65.95吨、黄金工业80.64吨、黄金珠宝首饰增加581.54吨等，可见黄金新增的需求除了官方储备的增加，还有相当部分来自场外居民的投资和消费需求。

       全球央行的黄金储备数据而言，全球央行储备共35844吨（2023年9月数据），其中日本央行846吨（2023年12月数据，下同）、瑞士央行黄金储备1040吨、欧洲央行506.5吨、俄罗斯央行2332.7吨、美国8133.5吨、德国3352.65吨、英国310吨、中国2235.4吨。此外尽管去年四季度以来全球央行都在增持黄金储备，但速度有所放缓。

        最后，黄金的利空因素则可能来自于：美联储降息推迟或超预期不加息以及相关的美国经济数据的波动等、央行对机构黄金持有的窗口指导或抛储等；中期利空可能受地缘政治冲突的意外缓和，如俄乌冲突结束，伊朗和以色列冲突结束等形成利空等；长期则来自美国经济的超预期复苏带来美元走强。

上游资源品的其它投资策略

        一是商品型基金。根据WIND数据，截至4月12日，全市场共56只开放式商品型基金，其中46只基金（包括A/C份额和联接基金）取得正回报。回报靠前的主要集中在贵金属相关ETF基金,年初以来的回报区间大约在7.81%-19.4%之间。排名靠前的如国投瑞银白银期货A（今年以来涨幅19.4%）、易方达黄金ETF（今年以来上涨18.12%）、华安黄金ETF（18.12%）、博时黄金ETF（18.12%）等。此外还有有色期货基金如大成有色金属期货ETF及联接也取得正收益，但较黄金和白银ETF回报差距较大。另外，郑商所能源化工、饲料豆粕期货等商品主题基金整体表现不佳。

        二是资源品主题基金。资源品主题基金涉及到港股和A股，因此选择面相对更广。主题类基金除了指数基金，还包括主动权益主题基金。截至4月12日，市场表现相对较好的代表性前十佳资源品主题基金有：永盈中证沪深黄金产业股票ETF（年初以来涨幅35.9%）、前海开源金银珠宝A（年初以来涨幅28.61%）、国投瑞银中证上游（年初以来涨幅20.98%）、华夏中证细分有色金属产业ETF（20.84%）、汇添富中证细分有色金属产业主题ETF（20.82%）、博时自然资源ETF（20.56%）、鹏华国证有色金属行业ETF（20.15%）、民生加银中证内地资源A（20.02%）、国泰中证有色金属矿业主题ETF（19.74%）、汇添富中证能源ETF（19.74%）。但是拉长时间轴来看，市场表现稳定、同时满足近3个月、近6个月、近1年、2年和3年均取得正回报的仅有前海开源金银珠宝A、国投瑞银中证上游、博时自然资源ETF、民生加银中证内地资源。此外，受益于国际原油价格的上涨，部分QDII上游资源基金回报也相对较好，如华宝标普油气A（人民币）。但整体上权益类基金波动相对较大，投资者也需根据自身风险承受能力进行选择。

      三是资源型龙头股票也可适度关注。黄金相关的上市公司股价与金价相关，股票的弹性高于实物黄金。对黄金上市公司而言，若金矿企业扩产、或下游黄金珠宝商渠道下沉、或加盟店扩张贡献了股票的EPS，投资者也可适当关注机会。

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