如何看待利率传导机制的完善可能？

从海外银行业定价机制来看，政策利率是广义市场利率的锚，短端存贷利率往往盯住货币市场的主要利率，而中长端存贷利率主要跟随中长期限国债利率。“政策利率→市场利率→存贷利率”的传导机制下，欧美银行业基差风险较低，息差运行相对稳定。对于国内而言，下阶段可关注贷款利率与国债利率的互动机制，以及存款利率中长期优化基准可能。

▍引子：关注利率传导机制的新动向。

2023年四季度《货币政策执行报告》对于利率政策的新表述较多，贷款方面首提“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，存款方面亦进一步突出“落实存款利率市场化调整机制”。本篇报告着眼于利率体系与银行利率传导机制，一方面深入分析美国、欧洲和日本的银行存贷定价策略，另一方面亦对国内存贷定价的优化可能进行探讨。

▍美国银行业：联邦基金利率为核心，存贷定价高度市场化。

1）存贷定价：市场利率为锚。美国利率传导体系中，联邦基金率直接影响以LIBOR和SOFR为代表的货币市场利率，亦直接决定贷款的最优惠利率。存贷终端定价看，短端存贷产品定价紧跟货币市场利率及联邦基金率，而长端存贷产品定价则跟随长期及超长期国债利率。

2）息差：基差风险相对较低。得益于存贷两端对市场利率的同步反应，美国银行业所面临的基差风险相对较小，因此息差运行亦较为平稳。我们根据FDIC的历史数据测算，2008年金融危机后联邦基金利率每变动100bps，美国银行业息差变动约14.7bps。

3）盈利表现：周期扰动更多来自减值计提。FDIC数据显示，过去10年，美国银行业ROE基本在8%-10%区间运行，其走势与利率中枢存在一定的正相关性，但波动主要源于预期损失法下减值计提的短期快速变化。

▍欧洲银行业：三大政策利率主导，市场化程度较高。

1）存贷定价：政策传导与市场化机制较完善。欧洲利率传导体系中，主要再融资操作利率（MRO）为政策利率核心，边际贷款便利利率（MLF）和存款便利利率（DF）为利率走廊上下限，直接影响以EURIBOR和ESTR为代表的货币市场利率。存贷终端定价看，短端存贷产品定价紧跟货币市场利率，并受欧央行LTROs/TLTROs操作调节，而各国长端存贷产品定价则跟随本国长期国债利率。

2）息差：低利率中枢下基差风险亦较低。欧洲银行业存贷两端对市场利率反应较为同步，低利率中枢下息差虽低位运行，但基差风险较小。从近轮加息周期看，我们测算MRO变动450bps，银行业息差变动17bps。

3）盈利表现：低位稳健运行，波动多源自风险冲击。2015年以来，据ECB统计，欧洲银行业ROE在低利率中枢下维持5%左右低位运行，波动主要源自疫情等风险冲击下的减值计提高增，政策支持与加息周期后回升显著。

▍日本银行业：长期低利率中枢，贷款定价市场化。

1）存贷定价：量价结合，多维调控。日本利率传导体系中，政府量价结合营造低息环境，政策目标利率、互补性存款便利利率和各期限国债收益率为基准，控制各市场的长短端利率维持低位。从存贷终端定价看，短端存贷产品定价紧跟货币市场利率，但贷款受供需影响，存款则严格锚定市场利率维持约0%，长端存贷款定价锚定长期国债，其中长端贷款定价波动相对更低。

2）息差：低位下探运行，相对平稳低波。近年来，日本银行业息差在低利率中枢下的逐步下行，但得益于贷款定价相对市场化与存款定价的触底，息差下行幅度相对更小，且伴随10年期国债利率的回正，降幅有所趋缓。

3）盈利表现：整体稳健低波，扰动多来自外部干预。除政策强干预与金融危机下的减值提增带来的波动以外，据BOJ统计，2016年以前日本银行业ROE基本维持8%的水平稳健运行，2016年伴随政策控制长短期利率低位，ROE下行至5%左右低位运行，但维持相对稳健低波。

▍国内利率定价：利率机制优化探索期。

1）现状：利率市场化过渡期的定价安排。目前国内银行业存贷款定价体系，仍然处于利率市场化初步完成后的过渡阶段，贷款端已调整至LPR定价模式，而存款端仍一定程度以基准利率为锚。

2）再思考：合理利差与有效传导为关键。当前国内利率机制掣肘的在于：①存贷款定价的“异步”，使得银行体系基差风险放大；②LPR跟随MLF的机制下，资金市场目标与信用市场目标面临平衡；③多期限政策利率的设置，使得期限利差安排成为重要政策设计。

3）展望：关注利率机制优化的可能。结合近期央行的货政表述，建议关注：①中长端贷款定价对国债利率的互动可能；②存款定价在中长期的优化基准可能；③政策利率频谱的完善与优化。

▍银行业经营展望：2024年息差滞后影响或仍延续。

1）定价：存贷利率或延续下行。利率中枢下行条件下，我们预计存款利率全年仍有1-2次向下调整空间，贷款端LPR利率在2月调整后年内亦存在再调整可能。

2）息差：下行趋势仍延续。贷款重定价、存量按揭利率调整与化债因素影响资产端定价，存款付息率下降利好负债成本，我们预计2024年底上市银行息差将降至1.50%-1.55%。

3）盈利：增长有望逐季企稳。我们预计2024年上市银行全年营收增速在1%左右，归母净利润增速在3%左右，节奏而言受重定价因素和新投放减值计提影响，2024年一季度或为年内相对低点，后续季度收入和利润增速有望呈现逐季修复态势。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：关注绝对收益机会。

当前国内处于利率体系和利率传导机制的完善期，亦是利率政策的短期加码期，我们预计具有类债属性的高股息品种仍然是今年市场的主线之一。

板块投资来看，市场风格因素回复下，短期看银行板块绝对收益机会，中期可关注宏观企稳及信用风险改善所带来的相对表现催化。个股层面，我们年度策略《银行业2024年投资策略—预期修复，底部配置》（2023-12-27）推荐的三条渐进主线进入初步兑现阶段，当前建议保持配置思路：1）防御标的，主要是大型银行，核心在于分红收益率带来的高确定性回报以及低风险资产逻辑下的估值修复；2）弹性标的，主要是宁波银行，核心在于经济修复的弹性带来显著的估值修复空间；3）长期标的，主要是招商银行，核心关注可持续内生性，2024年有望成为过渡之年。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月25日发布的《全球银行业存贷定价机制研究—如何看待利率传导机制的完善可能？》报告，分析师：肖斐斐S1010510120057、彭博S1010519060001、林楠S1010523090001