信达策略：季度普涨，年度主线关注周期&AI-格隆汇

核心结论

2月以来，高频经济数据显示宏观经济运行结构分化较明显，房地产行业数据仍偏弱，经济预期边际改善不多。但伴随着流动性风险的缓解、利率下行带来长期配置资金的流入，以及自下而上的微观盈利反映出市场可能对经济存在过度担心，市场出现一轮速度较快的估值修复行情。历史上底部第一波反转中，市场领涨板块特征通常表现为估值修复为主，基本面数据兑现为辅，各板块轮涨。从板块轮动顺序上来看，在市场企稳的初期，投资者风险偏好较低，市场往往会更加关注大盘蓝筹板块。而到了指数企稳的第2-3个月，小盘成长板块通常开始走强，同时需要关注超跌板块的反弹。2024年1月煤炭、银行等高股息板块领涨，主要原因是具备防御属性、高股息以及具备商品产能周期景气向上带来的长期逻辑。2024年2月AI相关板块走强，主要原因是长期逻辑有海外AI模型迭代加速的利好，以及TMT是指数企稳前半年跌幅居前的板块。信达证券认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能从估值修复转为进入验证业绩兑现的阶段，年度主线或可关注可能有长期逻辑明显改善的周期&AI。上游周期板或将逐渐验证产能周期景气向上带来商品价格中枢抬升。年初以来周期板块景气预期下调幅度最小，可关注上游资源品如煤炭、石油石化。另外AI相关行业或将受益于技术进步带来新一轮产业趋势上行。

未来3个月配置建议：周期（高股息+产能格局好）>硬科技(超跌+底部反弹利好成长+库存周期触底预期提升)>软成长（长期逻辑好+企稳前半年超跌）> 消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）>金融地产（超跌+政策敏感性高）

金融地产：地产链超跌特征较为明显，但长期逻辑走弱尚未得到修复。历史上新一轮熊转牛初期，券商行业大多会有超额收益且幅度较大。

消费：大部分消费板块的估值均下滑到2010年以来中等偏下的水平。但由于长期逻辑尚未得到进一步验证，估值继续抬升空间不大。投资机会主要可能局限在两个方向：（1）契合消费降级的消费模式。（2）部分行业可能会有较强的高分红属性。

成长：硬科技（新能源、光伏等）是当下超跌特征最明显的板块。半导体、新能源是前一轮牛市的核心赛道，底部反转第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子。TMT可能成为牛市中新赛道，长期可能会更强，需要观察业绩兑现的节奏。

周期：从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中。信达证券建议关注周期板块1-2年战略性机会，基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，可能意味着整体商品的底部正在形成。（3）目前股市只定价了高股息和价格稳定，尚未定价可能的价格上行。

一级行业具体配置方向：（1）金融：证券（熊转牛初期弹性大）；（2）消费：汽车（电动化、智能化、出海）；（3）成长：电力设备（超跌+库存周期触底预期提升）、传媒（超跌+长期逻辑好）；（4）周期：关注长期产能格局好的上游资源品（煤炭、有色金属、石油石化）。

正文

1市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

（1）高频经济数据显示宏观经济运行结构分化较明显，2月CPI由负转正，但房地产行业数据仍偏弱。整体来看1-2月是宏观经济数据的空窗期，但从已经披露的高频经济数据来看，宏观经济运行结构分化较明显。1月信贷数据实现良好开局，2月CPI同比增速再次转正，核心CPI回升到1.2%，主要受春节错月因素和春节期间食品、出行、文娱等消费需求回升的影响，但2月PPI同比增速为-2.7%，前值-2.5%，环比-0.2%，PPI环比继续下降，同比增速弱于万得一致性预期，主要受到地产和基建偏弱的影响。PMI、花旗中国经济意外指数、房地产销售等数据均处于低位运行。2月制造业PMI为49.1%，环比下降0.1个百分点，仍然低于荣枯线和历史同期水平。2月中旬以来，花旗中国经济意外指数反映经济表现小幅高于预期，但幅度低于2013-2023年均值。1-2月30大中城市商品房销售数据持续走弱，本轮地产宽松政策效果尚未显现，内需仍然偏弱，经济内生增长动力略显不足。

（2）非对称降息落地，货币政策仍有宽松空间，两会期间提及发展新质生产力是高质量发展的发力重点。2月以来政策层面的积极变化有，2月20日非对称降息落地，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR调降25BP至3.95%。本轮非对称降息对5年期LPR调降力度较大，在通胀处于低位的背景下有利于降低实际利率，从而扩大实体融资需求。当前经济增速仍有放缓压力，实际利率仍然不低，后续货币政策仍有宽松空间。

2024年两会主要政策亮点，第一在于积极的财政政策要适度加力、增质提效。提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。”。第二在于有望对“构建房地产发展新模式”做出更明确的部署，“三大工程”有望成为短期提振房地产市场的抓手。第三在于大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。以发展战略性新兴产业和培育未来产业为重点。其中提及巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动等方面。

（3）历史上底部第一波反转中，市场领涨板块特征通常表现为估值修复为主，基本面数据兑现为辅，各板块轮涨。在熊市后期几乎所有板块都已经出现了对基本面利空的担心，投资者或主动或被动降低仓位。而在指数企稳之后，投资者存在补仓的需求，导致底部第一波反转中估值修复的动力较强。此时可能伴随着宏观经济基本面的小幅改善，但指数反转的速度和幅度可能会超过基本面数据改善的幅度。比如2012年12月-2013年2月初，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指数在1个季度内收复了之前1年的跌幅。截至2024年1月私募基金仓位的最新读数为48.18%，环比下降7.7pct，仓位创下2014年以来新低。2024年2月初以来指数企稳后，基金补仓动力较强，带来市场整体估值的快速修复。

（4）从板块轮动顺序上来看，在市场企稳的初期，投资者风险偏好比较低，市场往往会更加关注大盘蓝筹板块。例如2008年11月起底部反转的第一个月基建、地产链率先领涨。2012年12月起底部反转的第一个月金融地产先涨。2019年1月起底部反转的第一个月也是金融类板块先涨。2024年1月煤炭、银行等高股息板块领涨，一方面在指数底部区域有防御属性，另一方面股市估值较低，利率持续下降，高股息板块吸引部分长期配置资金流入，同时也有商品产能周期景气向上带来的长期逻辑。

而到了指数企稳的第2-3个月，小盘成长板块通常开始走强，同时需要关注超跌板块的反弹。从2022年4月底和10月底两次重要底部来看，底部反转后的第1个月，超跌板块就已经开始有一定反弹，到底部反转后的第2-3个月，超跌板块的反弹会越来越强，反弹也会扩散到更多板块，包括第一个月涨势较少的板块、以及有政策催化或者产业逻辑的板块。2024年2月AI相关板块走强，一方面长期逻辑有积极的边际变化，海外AI模型迭代加速是催化剂。另一方面，TMT是指数企稳前半年跌幅居前的板块。

（5）信达证券认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能进入验证业绩兑现的阶段，年度主线或可关注可能有长期逻辑明显改善的周期&AI。信达证券认为，季度普涨之后，二季度开始，市场可能从估值修复转为进入验证业绩兑现的阶段。上游周期板块年度基本面有望出现明显改善，或将逐渐验证产能周期景气向上带来商品价格中枢抬升。另外可能出现年度基本面改善的板块是AI相关行业，或将受益于技术进步带来新一轮产业趋势上行。

年初以来景气预期下调幅度最小，可关注上游资源品如煤炭、石油石化。信达证券计算不同行业中盈利预测得到上调的个股数量占比，以此衡量行业分析师对所在行业景气度的乐观程度。年初至今，多数板块中盈利预测得到上调的个股占比都出现大幅下降，周期板块的下降幅度最小，其中煤炭行业盈利预测得到上调的个股占比甚至有所提升。稳定和消费板块盈利预测得到上调的个股占比下降幅度最大。但最近一个月，食品饮料行业盈利预测得到上调的个股占比也有提升。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1金融地产：稳增长和经济企稳预期可能带来估值修复，关注证券

2022年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估值修复，可在半年维度内超配。从PB-ROE 视角来看，信达证券认为“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板块估值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看估值仍然偏低。后续随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性，可类比2014-2015年的“一带一路”行情。

季度层面上，在底部反转第一波上涨中，领涨的板块往往是超跌板块，从过去2年和最近半年的板块涨跌幅来看，地产链超跌特征较为明显。但长期逻辑走弱尚未得到修复，需要观察地产销售企稳后带来的预期改善。历史上新一轮熊转牛初期，券商行业大多会有超额收益且幅度较大。

1.2.2 消费：估值下降到中等偏下水平，或成为经济后周期板块

2023年2月中旬以来，消费板块股价和估值持续下行，原因可能在于，第一，疫后修复链在从2022年10月底开始的反弹中，估值抬升远超业绩兑现，疫后修复速度变慢，机会变少。第二，消费升级的长期逻辑暂时没有更多的证明。随着消费板块的调整，大部分板块的估值均下滑到2010年以来较低的水平。

消费板块ROE的回升通常主要依靠经济反转，在没有更多证明消费升级依然持续存在的情况下，消费或成为经济后周期板块。年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，这里的“消费降级”不仅仅表现为消费单价的降低，本质上是依托具有强大基础的优质供应链，通过产品、营销、渠道改革将优质低价的商品触达更多的终端消费者，包括低能级城市和乡镇居民以及品牌出海。相关行业包括纺织服饰、轻工制造、装修建材、汽车等。第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性，在股市估值处于底部、利率下行的背景下可能受益，相关行业包括食品饮料、白色家电等。

1.2.3成长：底部反转和季节性利好成长，关注超跌板块

在指数底部反转的阶段，成长板块通常会有不错的表现。从过去2年和最近半年的板块表现来看，硬科技（新能源、光伏等）调整幅度居前，估值已经调整到历史偏低水平，是当下超跌特征最明显的板块。一方面，如果指数存在阶段性反转的可能，硬科技板块在底部反转附近有超跌反弹机会。另一方面半导体、新能源是前一轮牛市的核心赛道，底部反转第一波上涨通常会有前一轮牛市的影子。此外，新能源产业链库存周期出清效果已经显现，信达证券认为2024年Q2可能会出现库存周期触底，2024年Q1可能会出现预期变化带来的反弹。

TMT可能成为牛市中的新赛道，长期表现会更强，但需要关注业绩兑现节奏。软成长板块（TMT）在2023年Q1涨幅较大，2023年Q2-Q4受季节性因素和业绩兑现的影响，波动较大。TMT有AI创新应用等长期产业逻辑的变化，可能成为下一轮牛市中新赛道，关注有产业创新逻辑的板块业绩兑现的时间和持续性。

1.2.4 周期：或存在1-2年内战略性配置机会

从价格波动给规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降的影响。信达证券认为，当下可能是上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。信达证券认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期1-2年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到1年。2022年11月黄金见底开始回升，大概率2024年内会出现商品的底部。（3）类似16-21年的白酒板块，目前股市只定价了上游周期的高股息和价格稳定，但尚未定价可能的价格上行。

1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比

（1）周期板块低估程度有所下降。上游资源品方面，截至3月14日，煤炭、石油石化、有色金属估值较上月同期小幅上升，石油石化、有色金属目前低估情况仍比较明显。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、机械设备估值较上月同期小幅上升，钢铁开始小幅的高估。

（2）成长板块低估程度有所下降。截至3月14日，成长板块估值均较上月同期明显上升，电力设备、军工、通信低估程度仍然较高，计算机、传媒、通信低估程度稍弱，电子开始出现小幅的高估。

（3）消费板块低估程度有所下降。截至3月14日，消费大部分板块估值较上月同期小幅上升。汽车存在一定的高估，社会服务、食品饮料、美容护理、纺织服饰当前低估情况较明显。

（4）金融地产仍保持低估。截至 3月14日，金融地产估值较上月同期小幅上升，但估值水平仍保持历史低位，仍保持低估状态。

2市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：成长板块表现较强，创业板指领涨

从市场风格来看，2月成长和周期板块表现较强，稳定板块表现较弱。主要风格板块中，2月成长板块涨幅最高达到10.16%，稳定板块涨幅最小，仅为1.89%。从大小盘风格来看，2月大小盘风格差别不大，中盘指数上涨11.3%，涨幅最高。从主要指数涨跌幅来看，2月主要指数均上涨，创业板指上涨14.1%，涨幅较大。绩优股指数涨幅较大，亏损股指涨幅较小。

行业表现方面，2月，申万一级行业中通信、电子、计算机、传媒领涨，房地产、建筑装饰、纺织服装跌幅较大。截至2月29日，农林牧渔、电气设备、国防军工2024年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化加大，但涨跌分化程度小幅收窄

一级行业成交分化加大，但板块涨跌分化程度小幅收窄。截至3月14日申万一级行业成交量占比标准差回升到2.27%，较1月19日低点1.84%有明显回升。但2月初以来经过板块轮涨，截至3月14日一级行业涨跌幅标准差较2月初的高点10.4%回落至7.4%，板块涨跌分化程度有所收窄。

从换手率来看：（1）成长板块换手率有所提升，半导体、计算机、传媒换手率回升到历史高位。截至3月14日，新能源车换手率（5日MA）为1.99%，处于2010年以来66.4%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为2.31%，处于2010年以来67.9%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为3.46%，处于2010年以79.6%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为3.49%，处于2010年以来88.7%的分位水平。（2）消费板块大部分行业换手率处于历史中等水平。截至3月14日，食品饮料换手率（5日MA）为1.20%，处在2010年以来46.9%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.53%，处在2010年以来62.1%的分位水平。（3）周期板块换手率有所提升，但当前换手率尚未达到历史高位。截3月14日，煤炭行业换手率（5日MA）为1.04%，处于2010年以来65.2%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.78%，处于2010年以来66.7%的分位水平。（4）低估值板块换手率绝对水平不高，但纵向对比看处于历史偏高位置。截至3月14日，银行行业换手率（5日MA）为0.19%，处于2010年以来65.7%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为1.33%，处于2010年以来76.6%的分位水平。