中信证券：冶炼端收缩预期渐浓，铜短缺或提前到来

在矿端生产扰动频发和冶炼端产能扩张的双向作用下，国内铜精矿现货TC屡创2011年以来新低，与长单指导价呈现严重背离。我们认为，当前铜产业链的供给紧张或已逐步由矿端传导至冶炼端，而潜在的冶炼端减产或将导致年内全球精炼铜供需平衡从小幅过剩提前转为短缺。我们看好供给紧缺持续演绎背景下铜板块的配置价值。

▍国内铜精矿现货TC屡创新低，冶炼端收缩预期渐浓。

2023Q4以来，在矿端供给扰动频发和冶炼端需求增长的双向作用下，国内铜精矿现货TC屡创新低。根据Wind数据，截至2024年3月8日，国内铜精矿现货TC仅为11.4美元/干吨，创2011年以来新低。2018-2023年国内现货TC年均价较年度长单指导价折价率分别为-2%/ 13%/ 13%/ 19%/ -20%/4%（负值代表溢价），而2024年以来国内现货TC均值仅为30.7美元/干吨，较年度长单指导价80美元/干吨的折价率高达62%。国内现货TC和长单指导价呈现历史上罕见的严重背离，且或已致使大部分国内冶炼厂陷入亏损。据路透社3月13日报道，为应对原材料短缺，中国大型冶炼厂就拟削减部分亏损工厂的产量达成一致协议。受减产消息影响，3月14日夜盘铜价一度升至8950美元/吨，创2023年5月以来新高。

▍矿端生产扰动频发，铜精矿供给增长预期持续收缩。

2023Q4以来，海外铜矿供给端扰动再度升级：1）Cobre Panama被裁定违宪而关停，影响年产量35-40万吨；2）英美资源/泰克资源/嘉能可分别将2024年产量指引从此前的91-100/ 54.5-64/101-107万吨大幅下修至73-79/46.5-54/95-101万吨，合计影响2024年产量超30万吨。在铜矿生产扰动频发和头部铜企削减产量计划的背景下，全球铜矿供给增长乏力。根据Cochilco数据，1月智利铜矿产量43.4万吨，环比-12.3%，同比微增0.5%。我们认为，近期矿端扰动频发将进一步刺激原本就紧俏的铜精矿紧张预期，例如3月初Radomiro Tomic铜矿（年产量约30万吨）因矿难导致罢工，或在情绪层面加剧矿端紧缩预期。

▍冶炼端产能增长压力颇显，铜精矿供需矛盾愈加难以调和。

根据百川资讯，2024年国内有精炼扩产计划的企业包括南国铜业（40万吨）、白银有色（20万吨）、恒邦股份（10万吨）、楚雄滇中（20万吨）、包头华鼎（7万吨）和五矿铜业（5万吨），合计产能超过100万吨。相比于我们所预计的2024年仅有70万吨左右的全球铜矿产量增量，且只有部分为国内使用，矿端供给增量或难以填补冶炼端需求增量。与此同时，海外冶炼端的扩产也呼之欲出。据路透社于3月初的报道，印度富豪Adani旗下铜冶炼厂Kutch Copper（年产能50万吨）将于未来几周内开始运营，并计划从秘鲁、智利、澳洲等国进口铜精矿。我们认为，海内外冶炼端集中扩产将导致铜精矿供需矛盾愈加难以调和。

▍屡屡走低的铜精矿TC/RC或已对冶炼端供给产生负面影响。

根据百川资讯数据，2024年2月国内电解铜产量87.9万吨，同比+1.6%/环比-5.6%。同比维度，尽管电解铜产量同比增速较低或受2023/2024年春节所处月份错位所致基数差异影响，但该增速创下近一年以来新低；环比维度，除2020年1月国内电解铜产量受疫情影响而环比下滑8.2%外，该环比增速为2018年以来春节所处月份的最低值。此外，根据百川资讯数据，2024年2月国内电解铜开工率仅为80%，同比-7.5pcts/环比-3.2pcts，同样也是2018年以来（除2020年）春节所处月份的最低值。我们认为，屡创新低的铜精矿TC/RC或已对国内冶炼端供给产生一定的负面影响。

▍供给紧张由矿端传导至冶炼端，年内紧平衡或提前转为短缺。

2023Q4以来市场聚焦于矿端生产扰动所带来的供给紧张预期，但在当前国内现货TC屡创新低的背景下，矿端的供给紧张或已从预期转为现实，并进一步体现为冶炼端的供给紧张。在冶炼端产能不发生超预期收缩的背景下，我们预计2024年全球精炼铜产量2640万吨，同比+2.7%，并据此预计2024年全球精炼铜供需平衡为+13万吨，呈现紧平衡态势。我们认为，若未来冶炼端减产落地，年内全球精炼铜供需平衡有望从小幅过剩提前转为短缺。紧平衡态势易破难守的背景下，我们认为铜价中枢有望上移，预计2024/2025年铜价均价分别为9000/10000美元/吨。

▍风险因素：

铜冶炼端减产情况低于预期；铜矿产能增长超预期；铜矿生产扰动低于预期；废铜供给超预期；下游需求不及预期；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期。

▍投资策略：

在矿端生产扰动频发和冶炼端产能扩张的双向作用下，国内铜精矿现货TC屡创2011年以来新低，与长单指导价呈现严重背离。我们认为，当前铜产业链的供给紧张或已逐步由矿端传导至冶炼端，而潜在的冶炼端减产或将导致年内全球精炼铜供需平衡从小幅过剩提前转为短缺。我们看好供给紧缺持续演绎背景下铜板块的配置价值。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月14日发布的《金属行业铜行业重大事项点评—冶炼端收缩预期渐浓，铜短缺或提前到来》报告，分析师：敖翀S1010515020001、拜俊飞S1010521070006