中信证券：日本央行按兵不动，通胀攀升预示加息在即

日本央行在4月货币政策会议如期维持政策利率目标和购债计划不变，在季度展望中上调通胀预测，新增可能调整货币政策宽松程度的指引。我们认为日本通胀动能仍有支撑，日本央行可能在未来数月后放缓购债步伐。外汇干预操作在经验上通常难以直接扭转日元贬势，日元贬值提高了日银年内再度加息的可能性，我们仍预计年内日本央行可能还将加息两次，年底的政策利率或将达到0.5%左右。 

▍日本央行（日银）2024年4月货币政策决议中有以下四点内容值得关注： 

（1）维持政策利率目标区间于0%~0.1%不变，维持购债计划不变。日银将继续引导无担保隔夜拆借市场利率于0%~0.1%区间，并将继续依据3月决定的指引购买日本国债、商业票据和企业债。上述决定符合市场预期。

（2）上调通胀展望，下调增长展望。日银在季度展望中将2024财年和2025财年的核心CPI（除生鲜食品外的CPI）同比预测值分别由1月时的2.4%和1.8%上调至2.8%和1.9%，将2024财年实际GDP同比增速预测值由此前的1.2%下调至0.8%、维持2025财年实际GDP同比增速预测值于1.0%不变。日银表示上述调整是基于进口价格上升、政府经济措施影响消退、民间消费较弱的考虑。

（3）上调对通胀风险的评估。日银在季度展望中维持经济增长风险“大致平衡（generally balanced）”的评估，但把对2024财年通胀风险的评估措辞由1月时的“大致平衡”上调至“偏向上行（skewed to the upside）”，我们认为这可视为年内进一步加息的铺垫。日银关注的两大通胀不确定性来源依然是企业涨薪与定价行为、汇率与国际商品价格及其传导。

（4）新增可能调整货币政策宽松程度的前瞻指引。日银在季度展望中表示，若物价如期趋升则其将调整货币宽松程度，但（while）其预计宽松状态仍将（for the time being）维持一段时间。上述指引是本次季度展望的新增内容，与3月政策框架的变化相匹配，我们认为这暗示了日银购债节奏可能在未来数月后会放缓。

▍日本政府能源补贴政策力度即将减弱，日本通胀动能仍有支撑。

（1）日本政府的电力与燃气价格补贴项目（電気·ガス価格激変緩和対策事業）在今年5月起的补贴力度将减半，考虑到内阁府测算其对今年3月全国综合CPI同比的抑制幅度为0.49个百分点（其中电费0.41个百分点，燃气0.08个百分点），我们预计电力与燃气补贴减半措施在今年6月前后将提振综合CPI同比约0.2个百分点。（2）日本政府计划将汽油补贴项目（燃料油価格激変緩和対策事業）延长一段时间，我们预计未来退出汽油补贴措施可对综合CPI同比形成多达0.3个百分点的贡献。（3）除了政府补贴和日元贬值等支撑通胀动能的外生性因素外，日本通胀的内生性动能依旧稳健，截至今年3月，日本截尾平均CPI同比和核心核心CPI同比（除生鲜食品和能源外的CPI同比）已连续18个月超过2%。

▍日元贬值提高了日银年内再度加息的可能性，我们仍预计年底政策利率将升至0.5%左右。

一方面，虽然日元贬值本身不会导致日银加息，但这会提高日企进口成本、增强企业转嫁成本的动机，从而可能维持居民的通胀预期、强化内生通胀动能，日银维持近乎零利率的宽松水平必要性下降。另一方面，日元大幅贬值会增加外贸企业（尤其是中小进口商）经营规划的难度，这亦不利于经济活动的稳健扩张，日本内阁府在2022年版“日本经济短期宏观计量模型（短期日本経済マクロ計量モデル）”中曾测算，日元兑美元贬值10%对此后一年日本实际GDP的提振幅度仅约0.12%。考虑到经验上由财务省决定的外汇干预操作通常难以直接扭转日元贬势（请见《一周宏观述评（第四十八期）—关注强美元下各国货币政策的应对》2022-09-25），我们认为主导日元会否继续贬值的关键变量在于美日利差，日银有可能基于“日元贬值→通胀持续”的理由在年内再度加息。我们维持在《日本央行2024年3月货币政策会议点评—告别现有超宽松框架，大幅推进政策正常化》（2024-03-19）中的预测：日银年内还将加息两次至0.5%左右，后续加息步伐未必是每次10bps。

▍风险因素：

日本通胀及薪资增长可持续性弱于预期；定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；日本货币与财政政策紧缩程度超预期；日元波动程度超预期；海外商业前景与风险事件对日企的消极影响超预期；市场情绪超预期或不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年4月26日发布的《日本央行2024年4月货币政策会议点评—如期维持政策不变，通胀前景趋于乐观》；