国君宏观：美国通胀回落速度连续两个月慢于预期

导读

2月OER和超级核心通胀均出现明显回落，显示1月通胀“噪音”偏大，但基础房租、二手车、机票等超预期上行，带动核心CPI略超市场预期。整体而言我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有改变，但上半年的回落速度比我们此前预期的更慢。

摘要

2月核心CPI环比0.36%，市场预期0.30%，前值0.39%。整体CPI环比0.44%，市场预期0.40%，前值0.31%。2月核心CPI超预期主因在于二手车价格上涨带动核心商品环比由负转正，以及基础房租（primary）环比涨幅明显回升。而此前市场关注的业主等价房租（OER）和超级核心通胀则明显回落，2月OER回落0.12个百分点至0.44%，超级核心通胀（Supercore）回落0.38个百分点至0.47%。

我们仍然认为美国通胀回落的趋势并没有发生改变，“二次通胀”的风险仍然较低，但上半年通胀回落的速度比我们此前预期的更慢。2月份OER和超级核心通胀均明显回落，显示1月OER的上涨更多由季调因素和统计方式造成，且企业在年初一次性调价行为也不可持续，说明1月通胀数据更多是“噪音”，而非“二次通胀”的“信号”（关于一月通胀的“噪音”，请参考我们2月25日发布的海外宏观周报《近期海外市场预期的调整》）。但整体而言，上半年通胀回落速度比我们此前预期的更慢，主要是由于新签租约计入CPI的统计速度（一般滞后6个月左右）比预期更慢，以及劳动力市场的强韧性。

分项来看：

房租（占比约33%）：回落趋势明确，但速度存在较大不确定性。2月OER明显回落，但基础房租环比涨幅有所扩大。往后看，我们认为无论是从新签租约等领先指标来看，还是从租房空置率、租房市场供需关系来看，房租回落的方向较为确定，新签租约涨幅甚至比疫情前还要更低。但最大的不确定性在于CPI房租分项的统计滞后性，从新签租约到CPI房租分项一般滞后6个月左右，但从最近两个通胀数据来看，这一滞后期可能被拉长，造成通胀回落速度比预期更慢。

超级核心通胀（占比约25%）：是后续通胀下行的最大阻力，但随着劳动力需求的放缓，预计仍将缓慢下降。2月超级核心通胀明显回落，说明其1月的回升更多是由于季调和企业在年初调价等“一次性因素”造成，并不可持续。分项来看，2月汽车维修、汽车保险、医疗服务和外出住宿环比涨幅明显回落，但机票环比涨幅明显扩大，娱乐服务和教育通讯涨幅小幅扩大。往后看，随着劳动力需求的逐渐放缓，预计职位空缺率和劳动力市场缺口将逐渐下降，带动工资回落到更加可持续的增速（3.5%=2%通胀预期+1.5%劳动生产率），从而与2%的通胀目标相匹配。但由于就业整体保持强劲，回落速度可能有所放缓。

核心商品（占比约21%）：预计仍将维持通缩。一方面，随着全球供应链的进一步正常化和企业持续的库存去化，预计核心商品环比仍将维持小幅通缩状态。另一方面，新车生产和库存的正常化、二手车价格的回落，预计也将对核心商品产生通缩压力。

由于上半年通胀回落速度较预期偏缓，叠加经济维持韧性且联储官员表态偏鹰，降息预期预计进一步回落。对于美债收益率，我们认为当前的上下行风险基本平衡（此前两周我们认为是下行风险大于上行风险）。

风险提示：劳动力市场韧性超预期；通胀粘性超预期。

注：本文来自国泰君安发布的《通胀回落速度连续两个月慢于预期——美国2月CPI数据点评》，报告分析师：郭新宇、黄汝南、汪浩、韩朝辉、刘姜枫

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