美联储降息预期反复，铜价何去何从？

摘要

2023年12月，我们发布报告《铜：供给约束兑现，上调铜价预测》，截至目前，全球铜矿市场如期趋紧，进口铜精矿加工费已下降至20美元/吨以下，全球铜库存维持相对低位水平。我们看到，市场对于铜矿干扰和供需偏紧已然形成一致预期，随着美联储加息周期结束，因美国经济数据发布而带来的降息预期左右摇摆成为近期影响铜价的主要因素，例如12月美国通胀超预期、1月份非农数据强劲、2月美国CPI同比增速再次回升。2024年以来，在铜的基本面并无明显变化的情形下，因降息预期反复铜价曾两次触及8,300美元/吨以下随后又快速反弹。本篇报告中，我们复盘了1982年以来几轮加息周期尾声至开启降息这一期间的铜价表现，分析了铜价涨跌背后的原因，并重申了我们对于铜基本面和价格的观点。

正文

复盘历史，降息对铜价的影响不可“刻舟求剑”

结合1982年以来美联储八次降息的经济背景，我们复盘了降息周期初期铜价的表现，计算了最后一次加息至首次降息期间铜价的平均月度收益率（图表1、2）。根据中金宏观对美联储降息条件的分析，触发降息的条件一般是经济衰退和通缩风险显著上升，或是金融市场出现可能演变为系统性风险的事件。换句话说，高利率的平台期是不可持续的，变局的发生取决于经济衰退和金融风险哪一个先出现，以及美联储评估风险后对“降息”时点的把握。

图表1：美联储降息周期与高利率平台期铜价表现

资料来源：LME，中金公司研究部

图表2：美联储降息前后铜价表现（降息当天记为Day0） 

资料来源：LME，中金公司研究部

根据历史复盘结果，无论是经济衰退还是金融风险触发降息，铜价在降息前的高利率平台期大概率受需求疲软或是市场风险偏好降低而下跌。从平均收益率来看，经济衰退的情形下铜价跌幅大于金融风险的情形。具体地，1982年以来的八次降息中，仅有1987年和1995年两次降息——对应中金宏观分析中的“不着陆”和“软着陆”情形，铜价在这两次高利率平台期的收益率为正，分别为12.8%和0.4%，而其他六次降息周期初期铜价平均月度收益率均为负值。

我们认为美联储货币政策对铜价的影响是复杂的，一方面高利率时期可能对利率敏感行业需求有一定压制作用，另一方面资金成本和流动性也会影响市场风险偏好。因此，我们看到高利率平台期铜价下跌的情况占多数。但是，降息属于人为的决策，触发降息决定的背景虽有共通点，也有独特性。我们认为降息决策影响铜价走势的根本之处仍然在于需求衰退的程度，在经济不着陆或软着陆、小面积金融风险触发降息的情况下，铜价小幅下跌或上涨概率较高；在经济硬着陆或大面积金融风险暴露从而触发降息的情形下，铜价大幅下跌的可能性更大。结合中金海外宏观组的判断，即“美国经济硬着陆的概率（15%）小于软着陆（60%）和不着陆（25%）”，我们倾向于第一种宏观情形发生的概率更高，但这仍然取决于此次高利率平台期美联储对于风险的评估和降息时点的把握。

当前，不同于历史阶段的两个新情况是新能源需求增量以及铜矿供给偏紧

除了降息起因和时点对铜价的影响之外，我们还应考虑区别于历史的两个基本面因素，一是铜的新能源需求增量仍然强劲，二是铜矿供给紧张正在兑现，甚至有可能比我们的预计更加紧张。在我们的平衡表中，我们预计2024年中国光伏装机量仅同比上升15%，但考虑到2023年的高基数，在装机同比增速保守预测的情况下，今年光伏耗铜仍可以贡献约106万吨需求增量，超过2023年的93万吨。换言之，2023年，光伏和新能源车耗铜量占全球铜需求的比例已经达到12%，即使同比增速从20%以上下降至10%-20%区间，新能源需求仍是全球铜需求增速抬升的主要驱动。供给方面，在《铜：供给约束兑现，上调铜价预测》中，考虑到巴拿马铜矿和南美的供给干扰，我们下调了2024年铜矿供给量。截至目前，铜矿供给趋紧正在兑现，近期SMM进口铜精矿加工费由23年11月的80美元/吨以上快速下降至不足20美元/吨。我们的基准假设中，预计巴拿马铜矿将停产半年，假若年中该铜矿仍然复产无望，那么意味着全年铜矿供给将面临进一步下调，冶炼厂的大规模扩产计划也有可能被搁浅。

综上所述，尽管在降息前的高利率平台期，市场降息预期反复可能影响市场风险偏好并带动铜价涨跌，但假若需求不出现明显衰退或大面积金融风险暴露，考虑到新能源需求贡献增量带动铜需求增速抬升以及供给端铜矿供给约束兑现以及未来可预见的增量有限，我们预计2024年全球铜供需维持紧平衡（图表7），维持此前报告中“LME铜价目标价9,200美元/吨、年均价8,700美元/吨”这一判断。

图表3 进口铜精矿加工费

资料来源：SMM，LME，中金公司研究部

图表4：LME投资基金持仓

资料来源：LME，中金公司研究部

图表5：中国铜需求结构变化 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：交易所铜库存

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

图表7：铜全球供需平衡表

资料来源：SMM，Woodmac，中国海关，中金公司研究部

风险

风险提示：光伏电缆“以铝代铜”进程加速，金融风险事件。

注：本文摘自中金2024年3月13日已经发布的《美联储降息预期反复，铜价何去何从？》；分析员 董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080523090001，联系人 赵烜 SAC 执业证书编号：S0080123080030，分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524