牛只是擦伤：关于债市的下跌

核心观点

1、收益率近日上行的基础应在于对农商行债券交易情况的调研，carry缩窄也部分影响了市场心态。

2、基于这一轮债牛的基本面基础：流动性梗阻问题，我们曾提出过两个可能性的解决方案，一是非常规的货币宽松，二是监管去杠杆，现在看来，政策离后者越来越近。

3、现在看起来，目前尚不具备扭转行情的条件：

1）很多债市的交易盘来自于银行的委外（类委外）资金，这块资金目前是在一个加速的过程，商业银行对非银的债权增长速度达到了双位数11%；

2）从2016年那次经验看，扭转市场需要政策管控范围接近全盘，农商行只是市场中的一个玩家。

4、当然，大概率后续的监管会进一步加码，但对行情的影响，要看监管加码的节奏和力度，这些细节目前尚不能完全知晓。

5、市场的趋势判断上，我们需要思考的是，如果利率债的杠杆降下来，会不会改变流动性梗阻这个市场走牛最核心的基本面：

1）这在本质上还是和实体经济的吸水能力及意愿有关，这需要看货币的价格弹性；

2）目前看，这个弹性是很弱的，否则也不存在流动性梗阻现象的发生；

3）因此，改变债券市场的牛市基础，目前看不是一朝一夕能做到的，至少需要实体政策的配合，比如针对房地产行业的有效政策。

6、市场多虑的一点是，尤其从短期看，长端及超长端收益率不存在一个真正的锚：

1）MLF等政策利率对市场利率更多是一个长期的影响，短期内二者出现背离的现象经常出现，原因是MLF只是银行负债的一小部分；

2）在货币政策执行泰勒规则的假设下，经济名义增速确实是长债收益率的定价锚，但目前来看，流动性梗阻不单纯影响了债券收益率，也会同时影响到经济名义增速，实体和金融是互为锚的。

7、债市上涨的基本面并未发生本质变化，但目前，我们也需要同样警惕的是，这一轮行情的性质是非周期的，因此，为了流动性的考虑，建议把部分超长期的现券配置换成10Y左右的利率债，目前来看，这个结构性行情也代表了部分市场换仓的需求。

风险提示：宏观政策落地不及预期等

本文来自国元证券发布的证券研究报告：《牛只是擦伤：关于债市的下跌》，分析师：孟子君，执业资格证书编号：S0020521120001