黄金创新高，怎么看？

最新观点

宏观曹金丘：金价创新高之后，仍存在历史级机会，后期有望挑战2400美元/盎司甚至更高的水平。理由一：美联储年内降息预期几乎成为定局，降息时点前置与否无碍金价上涨趋势（金融属性）。理由二：美国过高的实际利率对实体经济的滞后拖累显现，下行通道逐步打开（金融属性）。理由三：原油等大宗商品价格筑底后稳步抬升，有利于再通胀交易的回归（通胀属性）。理由四：俄乌、中东等地缘局势紧张并未实质性消除，叠加全球超级大选年的到来，不确定性因素累积，有利于彰显黄金的避险属性。报告来源：《黄金再定位：暂避逆风，再举大计》2023.11.26；《油价展望:底部夯实，等待合力》2024.01.07；《美国2024年大选观战指南》2023.12.24

主动配置王大霁：在乐观情景下，2024年末黄金价格或升至2250美元/盎司。我们在1月发布的2024 年全球大类资产配置展望中指出，从保值需求和避险需求两个维度理解金价，当前（指2023年12月）黄金蕴含风险溢价为 828 美元/盎司。（1）在中性情景下，假定当前黄金价格所蕴含的风险溢价在 2024 年小幅下行 15%，2024 年末黄金价格或升至 2126 美元/盎司；（2）在乐观情景下，假定当前风险溢价水平维持不变，2024 年末黄金价格或升至 2250 美元/盎司；（3）在悲观情景下，假定当前风险溢价下降 30%，2024 年末黄金价格或降至 2002 美元/盎司。报告来源：《2024 年全球大类资产主动配置展望 》2024.1.27

有色于嘉懿：美国商业地产风险下，中小银行或相对脆弱，银行业担忧再起。此背景下，美联储缩表进程或逐步放缓、降息预期或再纠偏，金价有望加速。报告来源：《美银行业风波再起，黄金主升可期》2024.03.02；《金银蓄势，主升渐近》2024.3.7

社零刘越男：看好黄金珠宝板块。金价上行提振，Q4同期低基数叠加岁末年初旺季渐近，同店拓店有望匹配释放，黄金品类延续高景气表现。黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，同时看好金价上行带来的业绩弹性，有望迎来行业性机会。报告来源：《看好金价提振，旺季、低基、估值切换弹性可期》2024.3.7

研究报告节选

看好金价提振，旺季、低基、估值切换弹性可期

报告日期：2023/12/14

投资建议：金价上行提振，Q4同期低基数叠加岁末年初旺季渐近，同店拓店有望匹配释放，黄金品类延续高景气表现。黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，同时看好金价上行带来的业绩弹性，有望迎来行业性机会。

看好金价反弹提振，黄金品类延续高景气。美联储12月会议首次承认开始讨论降息，市场降息预期大幅升温，美债收益率下行刺激国际金价再破2000美金/盎司；中长期看，海外衰退降息预期推升，国际金价有望稳步上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。我们预计，克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升，利润弹性更大。

同期低基叠加旺季释放，估值切换空间可期。终端消费场景复苏，黄金品类延续高景气；2023Q4逐步迈入同期低基阶段，行业同店表现及销售增速有望进一步抬升。随着岁末年初旺季来临，终端动销有望提速，加盟商有望开启新一轮补库备货周期、开店意愿回暖可期，金价提振下行业增速有望实现超预期增长，同店拓店匹配释放有望进一步提振估值；同时，考虑到龙年新生儿有望迎来小高峰，黄金珠宝行业礼品需求有望提振释放。当前板块估值对应2023年13-15x，对应24年约11x，估值切换弹性空间较大。

金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。受益黄金工艺创新，老铺黄金、周大福、潮宏基等多品牌金镶钻品类渠道铺货销售反馈优于预期。我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑到金镶钻品类利润率与镶嵌品类趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品类产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速，利润弹性空间大。

风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；消费力疲软。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：看好金价提振，旺季、低基、估值切换弹性可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

珠宝大年三重催化：金价、复苏、新产品周期

报告日期：2023/4/8

投资建议：珠宝消费复苏优于预期，3月后进入Q2低基数+婚庆旺季回补释放，黄金珠宝行业有望迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。具备低估值与高兑现确定性的黄金珠宝板块，将迎来行业性机会。

金价上行预期，黄金品类高景气。近期美元和美债收益率走低刺激金价震荡上扬，国际金价再次冲破2000美金/盎司；中长期看，海外衰退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。根据渠道调研反馈，我们预计主打黄金品类的珠宝品牌老凤祥、中国黄金、老庙黄金1-2月在同期高基数下，取得10-15%区间的增速，黄金品类延续高景气，复苏节奏优于预期。考虑到3月同期低基数，行业销售增速有望进一步抬升。

Q2Q3复苏+婚庆回补，同店拓店有望匹配释放，数据主升浪可期。终端消费场景快速复苏，加盟商补库备货及开店意愿回暖显著，我们预计3-4月各品牌订货会有望实现超预期增长。根据渠道终端调研情况看，3月婚嫁黄金占比低于同期常态化水平，主要由于大克重龙凤镯产品在3月中下旬短期金价急涨下，需求释放有一定压制，目前22年疫情扰动下延后的婚庆需求尚未开启大规模回补释放，预计随着5月逐步进入婚庆旺季，回补释放空间弹性值得期待，Q2同店拓店匹配释放有望进一步提振估值，数据主升浪值得期待。

金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。受益黄金工艺创新，周大福、潮宏基等多品牌金镶钻品类首批铺货门店试水反馈及加盟商订货会反馈热度超预期。我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑到金镶钻品类利润率与镶嵌品类趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品类产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速，利润弹性空间大。

风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；疫情反复。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：珠宝大年三重催化：金价、复苏、新产品周期品，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

从渠道走向品牌，估值体系重塑

报告日期：2023/5/10

投资建议：黄金珠宝行业将迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。同时，行业从手工费模式逐渐走向品牌模式，估值中枢有望上移。

过去十年，渠道发展为王。① 黄金首饰具备刚需（婚庆）、悦己消费和投资三重属性 ，悦己是第一大需求，占比 32.10%，婚嫁需求第二，占比 28 1% 。短期的婚庆刚需回补、金价上涨 、收入不确定下的保值增值需求共振，带来了较大的弹性 。 ② 过去十年，我国珠宝行业消费者无品牌认知 、供给同质化严重 、存在大量区域品牌 ，拓渠道是最优选项， 这也带来了行业规模做大、集中度快速提升。 ③ 目前珠宝龙头以线下加盟下沉、线上电商直播等方式，仍能实现较快增长 。

未来十年品牌为核心设计、工艺、渠道多轮驱动。① 国潮崛起从功能性消费品升级为文化属性消费品，黄金首饰成为承载传统文化最好的产品之一。且海外大牌普遍以 k 金为主打产品，国牌向上天花板打开。② 近年来 4 条 9 、3 D 、5 G 、古法金、金镶钻等为代表的产品创新与工艺提升，共同构筑珠宝品牌的中长期壁垒。 周大福 、老凤祥等老字号持续发力，潮宏基等新品牌也在研发、工艺等方面的投入领先。

估值行业属性不逊于其他消费品，从渠道逻辑向品牌逻辑升级。①渠道逻辑下：增速决定一切，历史 peg 约为 1。开店加速匹配同店稳健或增长时期估值最高，往往迎来双击，否则双杀 。周大福作为全国龙头，估值一度高达 30xPE，周大生作为 A 股龙头，估值也一度在20xPE。② 品牌逻辑下：定价权是核心，前期投入设计 、营销 、研发 、自建工厂等，厚积才能薄发。龙头公司溢价高达39%，奢侈品牌溢价更多。③ 比较其他行业，黄金首饰高周转、非黄产品高毛利，珠宝行业龙头公司 ROE 普遍在 20% 以上；且由于近年来黄金价格上涨，存货风险低，开店成功率高，风险更小。

风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；疫情反复。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从渠道走向品牌，估值体系重塑，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

回补反弹两波走，品牌渠道双驱动

报告日期：2022/7/13

黄金珠宝短期消费复苏回补弹性大，供给改善下长期迎来高成长。黄金珠宝行业由于低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，婚庆需求刚性叠加外部不确定性带来的投资保值需求，回补弹性大。关注终端消费复苏与加盟商回补备货带来的估值业绩双升行情 ；中长期持续看好黄金珠宝行业中品牌溢价能力强， 拓店空间大的公司 。

本土珠宝品牌崛起正值红利期，黄金首饰工艺改善助力高增长。中国黄金珠宝为近万亿级大市场，保持稳健增长；黄金品类占据市场的半壁江山，且由于工艺改善，近几年增速明显加快。GDP大国迈入消费大国往往是本土珠宝品牌崛起的重要时间点 。对标美国，中国人均珠宝消费额仍有超过 1 倍的提升空间。

产业链利润率呈微笑曲线，下游零售为产业链最大增值环节。产业链下游品牌零售企业毛利率较高，是增值最大的环节。黄金品类作为珠宝首饰市场消费的主力，具有投资与消费双重属性 ，其中投资属性黄金产品与金价预期相关，消费属性首饰金受益高附加值古法金等产品占比提升，提振利润率成长性渐显。钻石镶嵌市场增长由婚庆与悦己两大需求支撑，婚庆需求低频高客单，低周转、高利润率，悦己需求客单较低但相对高频，高毛利、较高周转。

短期看同店，中期看渠道，长期看品牌。 龙头公司历史的股价短期驱动核心关注同店与拓店的匹配。中长期看， 黄金珠宝行业正在经历由“场-货-人”到“人-货-场”的重构，竞争核心逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代；珠宝零售品牌通过产品、渠道、品牌三维度构筑竞争壁垒，提升周转效率及品牌溢价，持续提升 ROE，卡位营运核心能力及顶层制胜关键，只有聚焦消费者需求变化建立强信任纽带绑定，方可构筑长期的品牌护城河。

风险提示：宏观经济和市场增速不及预期，疫情反复，黄金价格波动。

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金价周期弱化，成长整装待发

报告日期：2022/2/16

黄金珠宝为近万亿级大市场，品牌崛起正当时。 2021 年中国黄金珠宝市场规模约 7641 亿元，为近万亿级大市场，空间广阔。复盘美日发展历程， 消费品牌大国的崛起必需经历“人口大国-劳动力大国-GDP大国-消费大国”四个阶段 ，目前中国正从 GDP大国迈入消费大国，本土珠宝新品牌崛起正值红利期。居民收入及消费能力稳步提升，中产阶级占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供动力支撑，下沉市场消费升级红利有望逐步释放。

周期属性压制估值，金价影响趋于弱化。黄金首饰品类对应中国黄金珠宝市场占比约 56%，占据半壁江山，对应市场规模约 3,604 亿元 。纵观海外珠宝公司多以镶嵌类为主要优势品类，国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类，金价波动通过存货、零售业务收入、批发业务收入、带动镶嵌及其他品类收入四条路径传导至业绩端，复盘股价表现与金价波动相关性较高。 随着年轻消费群体悦己需求增强、黄金珠宝消费属性增强、消费者黄金投资回归理性等因素影响，近年来 金价波动带来的投资需求弱化，悦己消费属性增强。

周期切成长，估值限制有望打开。随着首饰金占比逐步提升，金价波动对业绩影响趋于弱化。近年：①龙头加速下沉拓店，中尾部企业部分门店或将迎来闭店调整，行业集中度有望进一步提升；②以古法金为代表的黄金品类工艺创新，带动年轻消费者群体需求显著提升，随着古法金占比扩大，黄金品类毛利率有望持续上行；③头部公司 有望享有更高品牌溢价， 依托强品牌发力黄金引流 ，带动镶嵌等品类进一步提升店效，利润端有望释放。综合看，黄金珠宝板块有望逐步从金价强相关的周期属性板块切换至成长性板块，估值限制有望打开。

渠道下沉拓店加速，行业集中度提升。黄金珠宝行业马太效应显现，行业集中度提升，CR5 从 2016 年的 14.4% 提升至 2020 年的 21.9%。老凤祥、周大福、周大生等各品牌先后确立省代模式，头部公司持续加速下沉拓店，渠道拓展仍为当下 “必争之地”。从门店扩张节奏看，2021年周大福拓店目标上调至 1200 家，周大生对应 300-500 家净开店计划，开店节奏仍保持快速增长；以潮宏基、曼卡龙等区域型珠宝品牌在稳固直营的基础上，逐步放开加盟，分别在未来3-5年内向2000 家、1000 家门店规模积极迈进，助推行业集中度提升格局优化。

风险提示：宏观经济和市场增速不及预期；疫情反复；黄金价格波动。

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满目琳琅，如何衡短论长

报告日期：2021/12/13

黄金珠宝公司有望受益于民族品牌崛起浪潮。随着经济发展、民族自信崛起，我们判断民族品牌崛起将从功能性品类向文化属性较强的品类升级。品牌的定价能力增强，并带来毛利润率逐渐提升。新的消费赛道，或者传统赛道中，实现创新模式、创新品牌故事的公司有望迎来黄金发展期。

国内珠宝公司逐渐形成了有辨识度的品牌形象与产品设计。迪阿股份主打婚庆产品（钻戒、对戒），“一生只送一人”的理念深入人心，产品定价虽然相较于国际顶奢仍有差距，但相对于其他国内品牌已形成较高的溢价，毛利率超过历峰集团。周大福将传统文化融入设计，荟馆系列稳健发展。潮宏基定位于年轻态潮品。

渠道与营销更接地气，年轻化、高渗透。到2025年，千禧一代及25岁以下的消费者将成为奢侈品市场的主力军，预计其占比将达到65%-70%。品牌采用贴近年轻消费者的运营模式，线上线下全渠道发力，各品牌积极拥抱直播带货模式，与天猫、淘宝、抖音、小红书等平台达成合作，为品牌引流提升渗透。

经营效率较高。黄金珠宝是最赚钱连锁业态之一，国内黄金珠宝公司平均ROE超过10%。加盟业态依托轻资产扩张模式下的高净利率与高周转，ROE表现优异；迪阿股份凭借全自营、高净利率的单店模型，突破传统自营重资产、低周转的经营模式，实现快速拓店，投资回报期短。

投资建议：建议关注品牌+渠道双轮驱动的龙头公司。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：满目琳琅，如何衡短论长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

注：本文选自国泰君安证券于2023年3月8日发布的《国君研究｜黄金创新高，怎么看？》，证券分析师：曹金丘、王大霁、于嘉懿、刘越男

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