中信证券：日本股市上涨的动力与可持续性

日股过去十年的涨势受盈利支撑，去年以来主要由估值提振。从融资侧看，“安倍经济学”后日企盈利能力提高，日股的持续性上涨可能反映了大型日企经营效率改善的趋势，这不同于其纯粹因日元贬值而被动形成的账面增长。从投资侧看，东证所的上市公司治理改进计划、通胀良性循环的曙光、日银超宽松立场的持续和“巴菲特效应”等因素提振了投资者信心。尽管日股已大幅上涨，我们仍认为目前日股的上行机会大于下行风险，维持超配日股的建议。

▍日股的涨势长期受盈利支撑，短期由估值提振。

日股涨势已延续十年之久，去年起加速上涨。日经225指数与TOPIX指数这两大股指在平成泡沫破裂后至今大致形成了“微笑曲线”的走势，其上涨趋势的起点与日本政府开始实施“安倍经济学”政策的时点接近。两大股指经过2022年较平淡的表现后，在2023年初至今开启了新的快速上涨行情。长期看，日股市盈率目前与2013年初时的水平接近、而EPS已较彼时增加超两倍，稳健的盈利增长是日股持续上涨的基础。短期看，去年初以来TOPIX指数的远期12个月PE升幅达约23%，而远期12个月EPS升幅较小，表明日股从去年初至今的亮眼表现主要由估值上涨所推动。

▍从融资侧看，“安倍经济学”后日企盈利能力提高。

在日本国内，安倍政府的“三支箭”使日本经济重拾内生增长动能并逐渐摆脱通缩泥沼，这改善了日本企业的商业前景，且企业的实际有效税率在2012年至2023年间从37%降至29.74%，日企得以从收支两端改善盈利。在日本以外，日企通过海外业务享受到全球化的增量盈利空间，通过“两头在外”的模式出海寻找“市场”和“工厂”，既抓住了全球经济发展的增量需求，又充分利用了海外经济体的资源禀赋与比较优势。日股的持续性上涨可能反映了大型日企经营效率提高的趋势，这不同于其纯粹因日元贬值而被动形成的账面增长。

▍从投资侧看，日本市场制度、经济、资本的新变化提振了投资者信心。

首先，东证所的上市公司治理改进计划改善了市场预期，对日股市净率的推升效果立竿见影。其次，疫情后日本通胀良性循环的曙光提振了乐观情绪， “薪资与物价上涨的良性循环”的强化有助于提高经济活力，利于日本企业改善需求前景并通过涨价留存利润，进而实现可持续的盈利增长。再者，日银的超宽松货币政策为日股提供了充裕的流动性支撑并降低了股市风险溢价，支撑了日股估值。最后，“巴菲特效应”吸引了海外资金流向日股，外资自去年巴菲特访日起共向日本净投资约8万亿日元的股票及基金。

▍尽管日股已大幅上涨，我们仍维持超配日股的建议。

从估值的角度看，虽然日股估值已较去年初明显上升，但我们经过纵向与横向比较认为目前其水平仍不算贵、比较合理。从盈利的角度看，我们预计日企盈利应能在国内外温和友好的宏观环境下继续保持稳健增长的趋势。从资本流向的角度看，在新NISA制度生效、东证所推进改革、地缘政治风险相对较小的环境下，日本内外资对日股的青睐可能仍将持续。从风险的角度看，提高法人税和日银快速加息的风险都仍较远，且日本股汇相关性在近年已明显减弱，日元升值未必会造成日股下跌。总体来看，尽管日股已明显上涨，我们仍认为目前日股的上行机会大于下行风险，目前日股仍值得超配。

▍风险因素：

定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；日本通胀和增长动能的持续性弱于预期；日本货币与财政政策紧缩程度超预期；日元波动程度超预期；海外商业前景与风险事件对日企的消极影响超预期；市场情绪超预期或不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月4日发布的《海外宏观经济专题—日本股市上涨的动力与可持续性》；崔嵘  李翀