“背离”的股债将如何收敛？-格隆汇

市场预期出现“折返跑”恰恰是此前过早交易降息预期的结果，“抢跑”的代价是预期反复，但这并不意味着方向逆转。

2月全球资产内部呈现分化，中国市场股债双牛，海外市场则正好相反，股涨债跌，股票市场对降息预期降温不为所动。究竟是股票盲目乐观，还是债券反应过度？背离的股债如何收敛将决定3月和未来一段时间的资产走向。

我们认为市场预期出现“折返跑”恰恰是此前过早交易降息预期的结果，“抢跑”的代价是预期反复，但这并不意味着方向逆转。因此，方向比时点重要，仓位比择时重要，短期债、长期股。3月折返跑还会持续一段时间，1）通胀粘性不配合预期扭转；2）逆回购的消耗和美国缴税季抽离流动性；3）政策密集期的预期摇摆。如果6月份开启降息，那么4-5月结合通胀和就业数据的变化或将开始新一轮降息交易。

2月，全球资产呈现许久未见的risk on局面，但内部也出现“有意思”的分化。我们认为，市场预期出现“折返跑”并不奇怪，恰恰是年初市场降息预期过于乐观和美债利率下行的直接结果，我们一再提示，当前美国基本面并不需要过快过多降息，所以，早做的结果就是不需要做的那么多，“抢跑”的代价就是会有反复。但折返跑和方向逆转又是完全两回事，只要信用周期被抑制，增长、通胀和利率的下行，以及降息的开启大方向就是基本确定的，无非是速度快慢。因此整体上，方向比时点重要，仓位比择时重要，短期债、长期股。

3月市场展望：2月股债出现背离；3月“折返跑”或继续，但长期趋势不变，短期债长期股

2月，全球资产呈现许久未见的risk on局面，但内部也出现“有意思”的分化。中国A/H股市场在降息和积极政策预期推动下出现久违的大涨，但债券尤其超长债利率也同样大幅回落，“股债双牛”。海外市场则正好相反，股票涨、而债券跌。美联储降息预期降温（目前推迟到6月开启，全年降息4次）推动美债利率从月初的3.8%走高至4.3%，但股市基本不为所动，尤其是对流动性敏感的纳斯达克和比特币还创出新高。究竟是股票盲目乐观，还是债券反应过度？背离的股债谁向谁靠拢，如何达成一致，将决定3月和未来一段时间的资产走向。

图表：2月，美元计价下，股>大宗>债，比特币、创业板、恒生科技等领涨，天然气、大豆、小麦领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货隐含6月开始降息

资料来源：CME，中金公司研究部

我们认为，市场预期出现“折返跑”并不奇怪，恰恰是年初市场过于乐观的降息预期和美债利率下行的直接结果，我们一再提示，当前美国基本面并不需要过快过多降息，所以，早降息的结果就是不需要降的那么多，“抢跑”的代价就是会有反复（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。但折返跑和方向逆转又是完全两回事，只要信用周期被抑制，增长、通胀和利率的下行，以及降息的开启大方向就是基本确定的，无非是速度快慢（《美联储降息：3月过早，5月不迟》）。

因此整体上，正如我们在2月资产配置月报《降息开启前的交易策略》中提示的，方向比时点重要，仓位比择时重要，短期债、长期股。一方面，美债和黄金都还没交易完，短期的折返会提供更多机会，直到降息一两次基本结束，类似于2019年初那轮降息周期的演变特征，近期PCE和ISM制造业PMI弱于预期下，美债和黄金应声反弹也充分说明了这一点。另一方面，美股的强劲则是建立在AI产业趋势乐观预期、以及对降息预期短期波折的忽视，如果短期出现小幅波折后再反弹我们也不奇怪。

时间点上，我们预计3月这一折返跑和纠结还会持续一段时间，主要是考虑到：1）数据上还不完全配合，我们测算因为OER权重的变化，3月受租金影响的核心通胀环比还有相当粘性；2）流动性有趋紧压力，逆回购的消耗和美国缴税季都可能抽离一部分资金（《美联储如何结束缩表？》）；3）政策密集期的消化，3月21日FOMC会议关于降息缩表等的信号，以及3月7日美联储主席鲍威尔在国会听证会的证词，都可能会造成预期的摇摆。如果6月份开启降息，那么4-5月结合通胀和就业数据的变化催化可能是市场开始新一轮降息交易的时点。

一、美股何以能“忽视”降息预期变化？AI产业趋势支撑科技股盈利

美股之所以能够无视利率上行反而创出新高，一个主要原因就是得益于AI产业趋势的乐观预期对龙头公司的支撑。2月，AI产业头部公司研发与应用取得突破，OpenAI和谷歌分别发布文生视频模型Sora以及Gemini 1.5 Pro，英伟达业绩也大超预期。这一点从不同指数表现的贡献中也可见一斑，科技龙头股（MAAMNNG）的上涨由盈利主导，8.7%的涨幅中盈利贡献了5.9%，远高于标普500 指数5.2%涨幅中的1.4%和道琼斯指数2.2%中-1%的拖累。

另一方面，市场在一定程度也认为短期降息预期的波折不至于改变方向，通过风险溢价来补偿利率上行。在降息大方向不改的前提下，投资者可以“忍受”降息时点改变带来的小幅波折，风险溢价在此期间对美股提供支撑。回顾去年12月以来的利率走势，12月FOMC鲍威尔意外转鸽推动利率下行，利率下行又通过提振通胀和经济数据“纠正”了此前计入较多的宽松预期，美债利率也再度回到12月FOMC前的水平。换言之，如果降息预期不再推后，市场后依然可以忍受，也不至于做彻底逆转方向的交易。

图表：2月美股主要股指均上涨，风险溢价走低对冲利率变化，科技龙头股盈利有支撑

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：可比口径下，标普500四季度EPS同比增速放缓至5%（vs. 三季度5.6%）

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：信息技术、通讯服务等盈利贡献领先，能源、金融等周期板块拖累较大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：科技龙头股受益于AI行情提振，净利润率持续抬升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

二、降息预期将如何演变？弱化并不意味着逆转，利率上行也会反过来压制需求

1月超预期通胀数据存在“噪音”。1月通胀数据中最令人意外的便是房租分项的大幅上涨，CPI等量租金分项环比（0.6%）相较于主要租金大幅上升（0.4%）导致整体CPI超预期。尽管此前宽松交易改善了地产的增量需求，新屋与成屋的销售情况呈现“量价齐升”，近期房价的升高本身就会导致等量房租抬升，但权重调整影响导致等量房租的涨幅显著高于主要房租分项。等量租金相较于主要租金的大幅上升导致整体CPI超预期，这一分化来源于等量租金指标的构成中单户住宅的占比升高，同时单户住宅的供需不匹配导致其价格居高不下，因此这一户型在等量租金权重中的抬升或导致该指标暂时性升高。

虽然权重调整因素或导致通胀回落速度慢于此前预期，但并不影响通胀整体回落的方向。我们测算，2月房租韧性（等量房租环比0.5%、主要房租0.3%）或导致核心通胀维持环比0.35%高位，但整体和核心CPI仍有望在年中降至3%以下。同时，美联储更为关注的PCE指标中，房租项权重（18%）远低于CPI指标（35.4%，主要租金8%、等量房租27%），房租韧性对PCE回落的扰动较小。因此，通胀回落的大方向决定短期降息交易的弱化并不意味着完全逆转。

图表：我们预测权重调整下OER分项或维持高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：整体和核心CPI依然有望在年中回落至3%以下

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，利率变化存在反身性，近期上行也将再度抑制部分需求。我们在此前的报告中多次提示，虽美国整体增长向下，但经济基本面并不支持过快过早降息（《详解中美各部门融资成本与负担》）。对于已经磨底近两年的地产，金融条件的提前宽松反而会改善增量需求，进而导致再通胀风险增加（《美国房地产市场的现状与展望》），而这一逻辑也在近期得到了印证。2023年11月利率下行后，房贷按揭利率回落至租金回报率下方（截至1月底，月均30年抵押贷款利率6.64% vs. 租金回报率6.85%），租金回报率再度出现比较优势，带动近期房屋销售市场小幅改善。2月降息预期的弱化带动利率上行，目前30年房贷利率已经升至6.94%，融资成本再度超过租金回报率，也将再度抑制部分需求。

图表：美债利率上行将再度收紧金融条件，进而抑制需求

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2023年11月利率下行后，房贷按揭利率回落至租金回报率下方

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、3月关注哪些变化？通胀粘性、流动性趋紧、政策密集期的消化

我们预计3月这一折返跑和纠结还会持续一段时间，主要是考虑到：1）通胀粘性仍存，如上文所述，受权重调整等因素影响，等量租金OER分项环比0.5%，带动核心通胀环比0.35%，因此从数据上可能还不完全配合预期的扭转。2）金融流动性压力逐步增加，按美国财政部预测，2~3月短债净发行剩余3000~3500亿美元，二季度短债净发行预计转负，因此二季度逆回购消耗可能放缓，再加上美国缴税季（2010年以来4月税收季TGA账户平均单月增加1380亿美元），都可能使得流动性面临收缩压力。当然，若美联储5月开始放缓缩表将有助于对冲金融流动性下行的速度，也是3月FOMC的关注点。3）政策密集期也会带来扰动，3月7日美联储主席鲍威尔在国会听证会的证词和3月21日FOMC对于降息和缩表的信号值得关注。

图表：4月税收季或将推升TGA账户水平

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：金融流动性压力逐步增加或触发缩表节奏放缓的契机

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资产配置建议：短期债长期股；美债和黄金短期折返会提供更多机会，美股二季度金融流动性压力增加

从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高。根据我们的测算，截至3月1日数据显示，利率期货隐含96bp降息，其次是美股（65bp），短债和黄金计入的降息预期相对更少（分别为24bp和27bp），长债利率则已经基本回到了12月FOMC鲍威尔鸽派发言之前的水平。

图表：从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，债券和黄金吸引力更高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至2024年3月1日

长债及黄金具备布局时机，美股分母端切换到分子端逻辑的顺畅度。2019年的经验显示美债利率在第一次降息后不久基本见底，黄金在降息预期阶段上涨，目前计入降息预期较少的美债和黄金打开了配置窗口。在降息一两次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。

图表：回顾1990年以来的降息经验，预期先行往往带动利率在降息开启前已经转为趋势下行

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：2019年美债利率在第一次降息后不久基本见底，黄金在降息预期阶段上涨，美股顺利切换到分子端逻辑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美债：短期4.2~4.3%左右，中枢3.5~3.8%；降息一两次后逐步触底，先长债后短债。预期先行往往带动利率在降息开启前已经转为趋势下行，因此如果6月降息的话，美债利率或在4~5月开始提前交易。只要降息方向明确，市场预期的“折返跑”或带来配置长债的机会，我们基于利率预期（3.6%）和期限溢价（0%）测算，2024年美债利率中枢为3.5~3.8%附近，短期4.2~4.3%左右基本较为充分。

图表：长端美债利率短期4.2~4.3%，回调基本充分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从计入预期和降息影响看，先长债后短债

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：二季度金融流动性下行或有一定压力，关注缩表降速节奏和分子支撑。一方面，我们测算二季度金融流动性压力或导致美股回调5-8%，不过如果美联储提前缩表降速，可以起到对冲效果。另外，在降息初期，市场更多关注风险与盈利压力，因此此时美债和黄金依然更好，如果美股可以借助降息顺利从分母端逻辑切换到到分子端逻辑，盈利压力不大，那么美股的过度过程也不至很深，甚至可能顺畅切换。考虑到当前较高的估值，我们建议可以耐心等待，但我们整体对美股并不悲观。

图表：按当前步伐继续缩表，美股在今年二季度面对一定压力，跌幅或5%~8%左右

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

► 黄金：降息初期和需求改善前仍有机会，合理中枢2100美元/盎司。基于我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司，当前依然有配置价值。但若需要更大涨幅，意味着美元或实际利率需要超过我们基准假设的更大程度的回落。

► 美元：维持震荡，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。以2019年为例，中国增长放缓且受制于宏观杠杆水平，整体刺激力度偏小，经济修复慢。美元指数在降息开启后仍偏强，说明美元趋势性拐点要看非美经济体的扩张速度。

图表：按实际利率1.0%~1.5%，美元指数102~106，黄金合理区间为2100美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美元102~106；趋势拐点看非美经济体的扩张速度

资料来源：CME，中金公司研究部

2月回顾：超预期通胀推迟降息预期，但财报季科技巨头“接力”支撑美股

降息开启时点延后至6月，主要科技龙头股四季度业绩强劲。本月公布的非农和CPI数据大超预期，显示通胀韧性仍存，弱化此前交易过多的降息预期，美债利率首次影响抬升34bp至4.25%，当前CME利率预期隐含6月首次降息，全年降息3次。但美股表现却与降息预期回落的逻辑出现背离，流动性敏感的比特币及成长股领涨，科技龙头股盈利支撑大盘表现。月初Meta四季度业绩和一季度指引超预期，月中ARM业绩出色单日上涨47%、OpenAI发布首个文字生成视频模型Sora，接棒Meta推动美股上涨，月末英伟达2023财年Q4财报再度大超预期，管理层预计2024年全年芯片供不应求，支撑美股亮眼表现。

整体看，2月，1）跨资产：股>大宗>债；2）权益市场：发达、新兴均上涨且新兴涨幅更高；发达中，MAAMNG、日本股市领涨，英国股市下跌；新兴中，A/H股领涨；3）债券市场：债券市场整体涨跌幅变化较小；4）汇率：美元走强，日元和俄罗斯卢比等走弱；5）大宗商品：原油上涨，天然气、大豆领跌。2月，美国、欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升；美国、日本金融条件有所放松，欧洲、中国金融条件有所收紧。资金流向方面，新兴市场及中国流入减速，美国和日本流入加速，发达欧洲流出放缓；股票型基金流入加速，债券型基金、货币市场基金流入放缓。

2月，海外资产配置组合上涨2.3%（本币计价）；领先全球债市（-1.49%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（0.52%，标普高盛商品指数，美元计价），但落后全球股市（4.33%，MSCI全球指数，美元计价）和。分项看，美股和新兴市场贡献明显，债券市场为主要拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报123.2%，夏普比率2.1。

图表：2月，我们的海外资产配置组合上涨2.3%（本币计价）