3月展望，“股债跷跷板”重现？

摘要

2月，海外市场继续“高歌猛进”、美欧日股指屡创新高；国内市场情绪明显改善，“股债双牛”行情再现。海外新高背后的“分化”、“股债跷跷板”会否重现？本文分析，可供参考。

热点思考：3月展望，“股债跷跷板”重现?

一、2月海外市场主线？经济韧性叠加AI行情，美欧日股指均创历史新高

2月美债收益率反弹，商品价格震荡走弱，但权益市场对分母端冲击却“钝感力”十足，美欧日股市不断刷新历史新高。2月，10Y美债利率上行26bp至4.25%，对商品价格形成压制、彭博商品指数震荡走低5.1%。但权益市场却未受冲击，2月23日，标普500、道指、斯托克600均创历史新高；日经225更是全月大涨10.0%、不断刷新历史新高。

经济的韧性或是海外交易的主线逻辑，AI行情则是本轮海外股指上涨的主要支撑。2月以来，海外经济明显走强，降息预期的后移、股市周期板块的超涨、需求敏感型商品的相对走强均是对此的反映。与此同时，OpenAI新推出的SORA与大超预期的英伟达季报，也点燃了市场对AI的“热情”，半导体板块贡献了标普500、日经225在2月涨幅的四成。

二、2月国内市场焦点？资本市场流动性改善，“股债双牛”行情再现

2月初，在“雪球”敲入、融资平仓、质押平仓等流动性冲击下，国内股指一度大幅下行、在2月5日触及近5年新低。1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入约2000亿；2）1月29日-2月5日，市场融资余额快速下降了1500亿；3）以质押率60%和平仓线140%进行估算，截至2月2日，大股东疑似触及平仓市值较12月底增加约2400亿。

随着流动性风险缓和，权益市场情绪明显改善；“股债跷跷板”却并未出现，债市收益率继续下行、创近20年来新低。2月6日以来，在监管改革与降息等利好下，市场情绪逐步回暖、A股情绪指数由27.1升至38.2，A股开启一轮修复行情。而在流动性环境的边际转松的带动下，国债收益率仍延续下行：10Y国债收益率下行9.5bp、创近20年新低。

三、3月市场如何演绎？海外股市行情或走向分化，国内“股债跷跷板”有望重现

海外市场，分母端短期的高位震荡，或带来美股上行动能减弱，而上行基础更为“坚实”的日欧市场行情或有望延续。当下，美股估值已至相对高位，短期经济韧性与通胀粘性或驱动美债收益率继续攀高，以信息技术、工业等为代表的高估值板块波动或将加剧。区别于美股，日、欧股市上行基础更为“坚实”、估值也更“合理”，行情或有望得以延续。

国内市场，基本面预期改善、风险偏好抬升与长线资金的支撑，或将助力A股的修复，“股债跷跷板”或将重现。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。而债市方面，当前收益率已与资金利率明显背离。政府债券发行节奏对资金面的潜在扰动，股市预期改善后、前期“拥挤”机构行为的调整，或将放大债市的波动。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；美欧工资增速放缓不达预期

报告正文

热点思考：3月展望，“股债跷跷板”重现?

2月，海外市场继续“高歌猛进”、美欧日股指屡创新高；国内市场情绪明显改善，“股债双牛”行情再现。海外新高背后的“分化”、“股债跷跷板”会否重现？本文分析，供参考。

一、2月海外市场主线？经济韧性叠加AI行情，美欧日股指均创历史新高

2月美债收益率反弹，商品价格震荡走弱，但权益市场对分母端冲击却“钝感力”十足，美欧日股市不断刷新历史新高。2月1日-2月29日，10年期、2年期美债收益率分别上行26bp、37bp至4.25%和4.64%。美债收益率的上行，对商品价格形成压制，彭博商品指数震荡走低5.1%；但权益市场却未受冲击，反而“逆势上行”。2月23日，标普500、道指、斯托克600分别上涨5.0%、2.6%、2.4%，均创历史新高；日经225更是一路大涨10.0%，在3月1日一度逼近40000点、不断刷新历史新高。

经济的韧性或是近期海外交易的主线逻辑；股市周期板块的超涨、需求敏感型商品的相对走强均是对此的反映。2月以来，美国、欧元区、日本的花旗经济意外指数分别上行14.9、38.4和7.8，制造业PMI也均超市场预期。强劲的经济数据，在市场层面亦有反映：1）债券市场，PMI、非农、CPI等数据导致市场降息预期不断后移，推动了债市收益率的上行；2）股票市场，美国、欧洲的周期板块均相对防御板块走强；3）商品市场，铜金比上行，商品属性更强的有色金属微跌0.7%、表现强于大跌4.2%的贵金属。

而亮眼财报数据驱动的AI行情，则是本轮海外股指上涨的主要支撑，美日市场尤为明显。2月公布的海外四季报集体超预期，标普500、日经225、斯托克600盈利超预期幅度分别为7.6%、11.9%和3.0%。同时，OpenAI新推出的SORA与大超预期的英伟达季报，更是点燃了市场对AI的“热情”，美国AAII投资者情绪快速上行。AI行情对美、日股市的推升最为显著，半导体板块分别贡献了标普500、日经225在2月涨幅的40.1%、39.8%。

二、2月国内市场焦点？资本市场流动性改善，“股债双牛”行情再现

2月初，在“雪球”、融资平仓、质押平仓等流动性冲击下，国内股指一度大幅下行，在2月5日触及近5年新低。1）2023年8月以来，2年前发行的雪球陆续到期 ，导致IC和IM合约贴水持续扩大[1]。2）1月29日以来，融资余额从1.53万亿元开始明显下降，2月2日单周下降714.5亿元，2月8日单周下降847.6亿元，下降比例分别达到此前存量余额的4.7%和5.8%。3）以质押率60%和平仓线140%进行估算，截至2月2日，大股东疑似触及平仓市值一度较12月底大幅增加2401亿至2.2万亿。

[1]详细拆解可参阅《雪球集中敲入风险，或已明显释放》。

随着流动性风险缓和，在降息、监管改革等利好推动下，权益市场情绪明显改善。2月6日以来，随着流动性风险的集中释放，市场情绪逐步回暖；在证监会监管改革与降准降息的利好刺激下，A股开启了一轮修复行情。2月6日以来，A股情绪指数由27.1大幅上升至38.2、一度触及2023年5月以来新高。前期超跌的个股，近期修复尤为明显；1月1日-2月5日跌幅前10%的个股，2月6日以来平均涨幅高达34.8%。

然而，“股债跷跷板”却并未出现；在流动性环境的边际转松的带动下，债市收益率强势下行、创近20年来新低。年底，央行加码公开市场操作呵护岁末流动性，叠加财政存款净投放超9200亿元，流动性环境明显“转松”，资金利率平稳“跨年”。年初央行延续MLF超额续作，并于2月初降准0.5个百分点、释放中长期资金近万亿元，进一步呵护流动性环境。宽松的流动性环境，叠加越来越“卷” 的机构行为，各期限国债收益率均明显下行；10年期、30年期国债收益率2月分别下行9.5bp、18.7bp，均创近20年新低。

三、3月市场如何演绎？海外股市行情或走向分化，国内“股债跷跷板”有望重现

海外市场，分母端短期的高位震荡，或带来美股上行动能减弱，而上行基础更为“坚实”的日欧市场行情或有望延续。1）美股方面，当下，美股估值已至相对高位，短期经济韧性与通胀粘性或驱动美债收益率继续攀高，以信息技术、工业等为代表高估值板块的波动或将加剧。2）日股方面，AI“淘金热”中“金”的估值或有高估，但半导体产业“卖铲人”受益更为牢靠；叠加经济修复、外资流入、政策支持，日股或仍有一定支撑。3）欧股方面，前期上涨中欧股有盈利端支撑、当前估值也仍处历史中枢附近，降息带动下的利率回落有望成为欧股上行的新动能[2]。

[2]参考报告《海外市场新高背后的“分化”？》。

国内股市，基本面预期改善、风险偏好抬升与长线资金的支撑，或将助力A股市场的修复。1）稳增长“三步走”有序落地，基本面预期有望修复。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也在反映“稳增长”落地的积极信号，“稳增长”落地或能有效提振相关链条终端需求。2）低位估值下，广谱利率的下调，或有利于资金风险偏好的抬升。1月底阳光私募股票平均仓位仅48%、权益类公募基金新发规模亦创2019年以来新低，低迷的市场情绪有望随流动性预期改善。3）汇金等长线资金的支持有望弱化市场尾部风险。相较2015年高位，“汇金”等机构后续可增持空间或接近5000亿元，有望对市场形成助力[3]。

[3]参考报告《看多A股的三大理由》。

[4]说明：“主要基建上市公司”共包括中国建筑、中国电建、中国化学、中国中冶共4家公司。

国内债市，“股债跷跷板”的重现，或将为债券市场带来阶段性扰动。当前收益率强势下行，已与资金利率明显背离、尤其是非银资金利率下行空间或相对有限。往后来看，政府债券发行节奏或干扰资金面、一季度地方债新券合计近万亿、2月边际上量。据26省市一季度地方债发行计划，专项债新券和一般新券发行规模或于2月边际回升至2600亿元以上，3月计划发行新券规模环比增长70%、至4500亿元左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。而前期机构交易行为已较为“拥挤”，在股市预期改善后这类机构行为的调整，也亦放大流动性波动[5]。

[5]参考报告《债市，调整的风险有多大？》。

经过研究，我们发现：

1）2月美债收益率反弹，商品价格震荡走弱，但权益市场对分母端冲击却“钝感力”十足，美欧日股市不断刷新历史新高。经济的韧性或是海外交易的主线逻辑，AI行情则是本轮海外股指上涨的主要支撑，半导体板块贡献了标普500、日经225在2月涨幅的四成。

2）2月初，在“雪球”敲入、融资平仓、质押平仓等流动性冲击下，国内股指一度大幅下行、在2月5日触及近5年新低。随着流动性风险缓和，在监管改革与降息等利好下，权益市场情绪明显改善；“股债跷跷板”却并未出现，债市收益率继续下行、创近20年新低。

3）海外市场，分母端短期的高位震荡，或带来美股上行动能减弱，而上行基础更为“坚实”的日欧市场行情或有望延续。当下，美股估值已至相对高位，短期经济韧性与通胀粘性或驱动美债收益率继续攀高，以信息技术、工业等为代表的高估值板块波动或将加剧。区别于美股，日、欧股市上行基础更为“坚实”、估值也更“合理”，行情或有望得以延续。

4）国内市场，基本面预期改善、风险偏好抬升与长线资金的支撑，或将助力A股的修复，“股债跷跷板”或将重现。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的利多因素正在累积。而债市方面，当前收益率已与资金利率明显背离。政府债券发行节奏对资金面的潜在扰动，股市预期改善后、前期“拥挤”机构行为的调整，或将放大债市的波动。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 美欧工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产  率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

注：本文来自国金证券于2024年03月03日发布的证券研究报告：《3月展望，“股债跷跷板”重现？》，证券分析师：赵   伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

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