国君宏观：近期海外市场预期的调整

摘要

美债收益率下行风险大于上行风险。主要逻辑在于：（1）市场对经济预期的上修可能已经基本完成；（2）市场对通胀超预期的反应有些过度；（3）市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。在市场对经济预期上修、通胀预期上修以及美联储降息路径重新定价基本完成之后，美债收益率已经接近顶部位置，继续上行的空间可能较为有限，后续美债收益率下行风险大于上行风险。

市场对经济预期的上修可能已经基本完成。我们在1月25日就正式上修了美国经济预期，而在近期就业数据等经济超预期后，目前在主要外资投行中，除个别家仍预计美国出现衰退外，其余主要外资投行基本都在近期上修了美国经济预期，大多数都已经不再预期衰退。在买方机构中，美银2月初的FMS调查显示，预计衰退的比例在2月初大幅下降，“硬着陆”（hard landing）的比例下降到了11%，“不着陆”（no landing）比例翻一倍到19%。从交易维度来看，经济预期这一轮上修的过程，带动美债收益率从3.87%至4.18%，上行幅度为31BP（从2月2日公布1月非农就业数据，至2月13日公布1月CPI数据之间）。而在2月22日公布的初申和续领失业金人数均明显低于市场预期的情况下，美债收益率仅在短期冲高后即开始回落。（后续小幅上行主因是部分联储官员讲话偏鹰，而非经济数据）。

市场对通胀超预期的反应有些过度。1月通胀数据大幅超预期，不仅包括OER，还包括医疗保健、汽车维修等的超级核心通胀，但是这些反弹的持续性仍然存疑：

（1）房租方面，OER与基础房租的差距进一步拉大，差距为1995年以来最大，并且和新签租约、租房空置率、租房市场的供需关系等数据出现明显背离，反应的更有可能的是因为BLS统计方法的调整、季调因素以及1月和7月调查群体因素。

（2）医疗保健、汽车维修等超级核心通胀分项的大幅超预期，可能与企业调价行为有关。一般而言，企业在年初调价的可能性会更高，但企业这种调价行为在过去低通胀时代可能并不明显或者幅度并不大，但在高通胀背景下，这种调价行为可能就会比较明显。低通胀环境和高通胀环境的差异，使得季调因子不太能完全捕捉到企业的这一行为特征，造成季调残差（Residual Seasonality）以及1月通胀高企。但企业这种调价行为，应该在2、3月之后逐渐消退。所以结合房租和企业调价行为，1月CPI数据显示的OER和超级核心通胀的大幅超预期，后续的持续性应该较弱。

（3）CPI数据超预期后，对应的美债收益率确实应该上行，但市场定价幅度可能过度了，美债收益率从4.18%上行16BP至4.34%。

市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。降息预期来看，现在市场已经将首次降息时间由3月推迟到了6月（虽然5月还有26%的概率），降息幅度也从最高时的175BP也降到了75BP。与2023年底不同的是，当前环境下美联储的降息的方向是确定的，只是在降息时点和降息幅度上仍有较大不确定性，即便是在1月就业数据和通胀数据大超预期之后，美联储官员也仍然表示政策利率已经达到了高点，2024年将会降息。而2023年底则是美联储和市场都尚未完全确定是否达到了利率顶点、美联储是否会转向，以及美联储是否会进一步加息。

风险提示：服务消费韧性超预期；金融风险再次发生。

注：本文来自国泰君安发布的《近期海外市场预期的调整——国泰君安海外宏观周报》，报告分析师：郭新宇、黄汝南、汪浩、韩朝辉、刘姜枫

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。