降息后市场与风格如何演绎？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国海策略胡国鹏，作者：胡国鹏、袁稻雨

投资要点

1、自2019年MLF-LPR联动机制形成以来，有两类降息的模式，分别是对称降息（MLF、1年期LPR、5年期LPR下调幅度相同）、非对称降息（5年期LPR下调幅度更大或更小），对于市场与风格的影响各有不同。

2、对称降息有2次，分别是在2019年11月和2023年6月，降息后市场反应总体平淡，成长风格在降息前后均占优。

3、在5年期LPR降幅更小的4次非对称降息中，2020年2月和4月市场反应积极，成长风格占优；2022年1月和2023年8月市场在降息后继续下跌，价值风格、高股息板块占优。

4、在5年期LPR降幅更大的2次非对称降息中（2022年5月和8月），地产下行压力加大是核心原因，降息后地产能否企稳回升是市场走向的关键因素，风格层面，短期顺周期价值占优，中期高景气成长占优。

5、近期央行货币政策显著加力，超预期降准50bp之后，近期5年期LPR超预期下调25bp，当前市场呈现“价值搭台、成长唱戏”的结构，积极布局顺周期的可选消费、中期继续看好AI产业周期驱动下的景气成长。

风险提示：海外通胀超预期；地缘政治扰动加剧；产业政策推进速度或不及预期；早期历史数据存在个别缺失值；比较研究的局限性等。

报告正文

自2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革后，我国开始形成 “MLF利率→LPR”政策利率联动范式，2024年2月央行单独调降5年期LPR利率25BP，自此政策利率已经历11次调整。在将此前10次利率下调划分为对称降息、非对称降息的基础上，由于 5年期LPR调整背后的经济考量更多，依据5年期LPR调整大小，进一步将非对称降息划分为单独调整1年期LPR、5年期LPR调整幅度较小、5年期LPR调整幅度较大三种类型。本文重点探究对称降息、5年期LPR调整幅度较小、5年期LPR调整幅度较大三种情形下市场后续的大势和风格表现如何。

01 对称降息

2019年8月以来，央行进行过两次对称降息的操作，分别是2019年11月和2023年6月。其中，2019年11月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下调5BP，2023年6月MLF、1年期LPR、5年期LPR均下调10BP。

市场整体来看，伴随经济数据走弱，两轮对称降息均是出于逆周期调节的考量，降息后市场大多震荡下调。2019年下半年海外经济体经济环境持续恶化，10月国内经济下行压力进一步加大，具体来看，10月PMI录得49.3%，环比下行0.5%，社零、固投等经济数据均有下滑，11月降息后的一周/一个月内，万得全A分别下跌2.1%、1.9%。2023年二季度市场对于疫情防控措施优化后经济修复的预期减弱，经济数据开始降温，6月以来政策基调转向托底，国常会研究推动经济回升向好政策措施，降息后的一周/一个月内，万得全A涨跌幅分别为-0.2%、1.1%，市场走势整体震荡。

风格及行业方面，两轮降息后市场预期未明显改善，成长风格延续占优。2019年11月及2023年6月降息后市场预期并未明显改善，在经济动能整体偏弱的背景下两轮降息前后成长风格均延续占优，国证成长均跑赢国证价值指数。行业层面看，2019年11月降息后的一个月电子涨幅位居行业第一，2023年6月降息后一个月国防军工、电力设备、汽车涨幅靠前。

02 非对称降息

2.1 5年期LPR调整幅度较小

2019年8月以来央行的非对称降息中，有四次5年期LPR调整幅度更小。分别为2020年2月（MLF下调10BP、1年期LPR下调10BP，5年期LPR下调5BP）、2020年4月（MLF下调20BP、1年期LPR下调20BP，5年期LPR下调10BP）、2022年1月（MLF下调10BP、1年期LPR下调10BP，5年期LPR下调5BP）、2023年8月（MLF下调15BP、1年期LPR下调10BP，5年期LPR维持不动）。

市场整体看，在四次LPR调整幅度较小的非对称降息后市场表现多有不同，市场能否上行取决于核心矛盾能否得到解决。2020年新冠疫情蔓延，市场担心疫情封控冲击经济，2月、4月央行接连两次降息，仅4月降息落地后市场上行，核心原因是国内疫情形势先行缓解、经济率先修复。2022年1月在国内疫情反复以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的“三重压力”下央行再次降息，随后在美联储超预期“转鹰”影响下市场接连下跌。2023年8月稳增长政策密集出台，8月降息后未扭转市场情绪，万得全A持续下探。

风格及行业层面看，5年期LPR调整幅度较小的非对称降息经济指示意义不强，对风格的影响不大，占优风格和行业取决于风险偏好和全球流动性变化。2020年2月、4月降息正逢疫情蔓延后的全球宽松，内需受损、5G、新基建产业趋势明朗，降息后成长风格大多占优，行业层面2月和4月通信、TMT先后领涨，4月复工复产后美容护理、食品饮料、社会服务等消费回补方向同样受益；2022年1月海外流动性释放收紧信号，降息后价值板块占优，行业层面美容护理、食品饮料等必选消费领涨，新能源产业趋势下电力设备涨幅亦靠前；2023年8月降息后稳增长政策密集落地，市场情绪未见好转，煤炭、石油石化高股息行业占优。

2.2 5年期LPR调整幅度较大

2019年8月以来，有两次非对称降息操作中，5年期LPR调整的幅度更大。分别为2022年5月（单独调降5年期LPR 15BP）、2022年8月（MLF下调10BP、1年期LPR下调5BP，5年期LPR下调15BP）。

两次单独调整5年期LPR，主要源于地产下行压力加大，政策托底意味明确。2022年以来地产形势日趋严峻，销售端数据来看，2022年自二季度以来商品房销售同比增速持续下跌20%以上，房地产投资额累计同比增速由正转负；而7月受“断贷”事件影响，地产下行趋势得到确认。信贷端来看，2022年二季度以来居民部门信贷数据大幅下行，地产行业调整压力较大。在此背景下，2022年5月、8月5年期LPR调整幅度较大出于托底地产需求端考虑。

市场整体来看，两次调整后市场走势不一源自于两阶段市场风险偏好差异。2022年5月LPR调整后一周/一个月内，万得全A分别上涨0.4%、8.5%。主要源于在5月一揽子稳经济举措落地、国内疫情防控形势好转等背景下，市场风险偏好明显改善，正处于反弹阶段。2022年8月LPR调整后一周/一个月内，万得全A分别下跌1.8%、7.2%，主要源于国内地产持续下行、美联储政策持续收紧、佩洛西访台事件等对市场风险偏好产生冲击。

风格及行业来看，两次调整后短期内价值风格更占优，中期占优风格同产业趋势、流动性环境等因素相关，煤炭、石化、交运等顺周期行业短期内更受益。5年期LPR调整幅度更大，背后反映的是政策对地产、经济的支持力度在加大，对提振市场信心、提升市场风险偏好具有积极作用。2022年5月、8月调整后价值风格在1周内均明显跑赢成长风格；但放长时间来看，中期占优风格仍和产业周期、流动性环境等相关，如2022年5月单独调整LPR后1个月内，成长风格仍跑赢价值风格，其主要源于彼时新能源高景气，以及风险偏好缓和后成长板块具备更大弹性。行业层面来看，随着市场对稳增长力度预期升温，2022年5月、8月两次调整后1个月内，煤炭、石化、交运等顺周期行业，更易占优；值得注意的是，5月LPR调整后汽车、电力设备等高景气行业同样涨幅居前。