两会前后债市有何规律？

摘要

一月信贷社融超预期、权益市场延续节前反弹，5年LPR调降25BP，开局总体较为积极，政策着力提振预期和信心的意图较为明确。

但与此同时，债券市场特别是利率表现依然强劲，一方面得益于节后资金较为宽松，另一方面降息交易的整体逻辑并未改变，宏观因素决定债市胜率还在。

综合来看，当前数据仍然处于空窗期，所以市场分歧较小，两会可能是下一个关键时点。毕竟政策是领先指标，权益市场交易了春节前后的政策行为，债券市场则继续交易尚未落地的政策。

股债双牛的背后实际上交易的都是预期。

从历史观察，临近两会，如果遇到开门红的年份，债市或有承压，当然2023年是例外。预期较为充分的背景下，市场更加前瞻，交易的主线也很明细，结合资产荒和机构行为的助推，这一逻辑状态其实延续至今。

除非后续两会对于预算赤字、地产和货币行为等超出市场预期。

近年来两会后利率较多以下行为主，主导逻辑可能并不统一。总体呈现的是政策靴子落地后对预期的校正。

对于当下债市，总体维稳的背景下，资金宽松如果延续，债市总体虽然会受两会因素影响，但也可能会继续偏强，当然，考虑到或有的政策不确定性，总体交易节奏上可能并不容易把握，我们建议继续维持多头思维，在验证落地之前，不必在意节奏。

风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性

两会可能是下一个债市关注点。随着日期临近，市场愈发关注两会相关政策信息，两会前后债市表现是否有规律？对于2024年两会，需要重点关注什么？我们具体分析如下。

1. 两会前后债市有何规律？

历史上春节到两会召开，行情以2012年为分水岭，2012年以前利率较多下行，2012年以后利率则以上行为多，尤其是开年稳增长诉求明确的年份（2012、2015、2019和2022），债市反映了开门红诉求下的数据改善，或者至少是增量政策预期。

但2023年这一阶段利率有所下行，原因在于预期先行，市场在强预期之后，探究基本面验证的过程中，逐步定价需求与基本面的现实情况。

两会是全年开局整体定调的明示，而两会召开到3月宏观数据逐步落地，则是从基本面逐步验证开局状态。所谓一年之计在于春，市场会在这个阶段结合政策和基本面进一步评估下一个阶段市场走势。在定价交易的过程中，无论是预期还是现实，核心交易变量仍在于政策行为和宏观数据变化。

其中2015年和2019年，两会过后债市利率显著上行：

2015年，虽然3月到4月上旬央行连续四次调降OMO利率，以及公布的2月经济数据大幅低于预期，但市场仍受困于地方债供给冲击和风险偏好提振中，交易重心明显切换。

3月9日市场传言国务院批准向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，这一消息于12日晚间正式官宣，助长市场空头情绪。

从3月中旬开始，权益市场大幅走强，明显压制债市情绪。

3月11日经济数据虽大幅下行，但12日公布的社融信贷数据双双回升，市场终于将视角汇集到宽信用上，利率继续上行。

此外，3月30日央行等三部委放松个人住房贷款政策，为宽信用和稳增长预期加码；3月31日公布的3月PMI数据继续回升，进一步助推利率上行。

2019年，债市调整关键在于开门红得到进一步验证的同时，政策关注空转套利，资金面趋于收紧。

2019年1月16日国债见底，债市受开门红预期影响。

2月下旬开始政策关注空转套利问题，包括邹澜在数据解读吹风会提及密切关注票据套利、2月20日李克强总理在国常会指出资金有空转、3月5日，政府工作报告再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”，此后资金利率整体阶段性趋紧。

但从3月7日开始，收益率阶段性上行告一段落。市场还关注潜在的降息可能。

3月10日，公布2月金融数据有所放缓。整个3月中下旬，利率单日变动幅度不大。

进入4月，一季度数据开门红得到进一步验证，同时资金利率显著收敛，助推利率上行。

4月12日，发布3月金融数据表现较好，收盘时利率较前一交易日上行5 bp。4月15日，央行召开一季度例会，或是与前期暂停公开市场操作、资金利率有所收敛相对应，公告提到“适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。利率进一步上行。

2. 市场对于政策面有哪些关注？

2.1. 是否全力确保5%的GDP增速？

对于今年GDP增速目标可能定在5%左右各方面并无分歧。

问题的关键在于决心和力度。

考虑到基数变化，2024年相比2023年维持GDP增速在5%左右难度显著增加。

对于5%目标，参考各地方两会工作报告表述，“跳”一字成为2024年的关键词。

如上海表示，“实现这一目标要经过十分艰苦的努力，必须奋力一跳甚至奋力两跳”；重庆表示，“这一目标是‘跳一跳、够得着’的，体现了自我加压、主动作为，力争在实际工作中取得更好结果”；吉林表示，“这些目标的确定……体现了自我加压、跳起摸高、争先进位，有利于保持战略定力、稳定市场预期、提振发展信心，更需要付出艰苦的努力”。

跳起摸高，并不容易够上。

所以剩下的问题在于，政策稳增长的决心和力度。

2.2. 财政力度能有多大？3.5%的赤字够不够？

一般预测，对于2024年财政的基本组合是3%+1万亿，3%是一般预算赤字率，1万亿是新增特别国债（不包含2023年增发的1万亿）。

市场期待，对于中国当前的宏观现实，财政是稳增长的关键，中央加杠杆必须有力度，因此3.5%以上才是财政应有力度所在。

但现实在于除了2020和2021年，其余年份在年初两会所公布的预算安排中，赤字率都控制在不高于3%的水平。

所以，如果今年两会公布赤字率达到甚至超过3.5%，确实会超出市场预期。

剩下的问题在于3.5%是否够？

够不够一方面要考虑存量问题，另一方面要考虑增量变化。

存量问题主要在于一揽子化债对于增量财政的消耗，

我们预计继续强化地方政府融资平台债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，对继续违法违规举债融资行为严肃处理。如果一揽子化债继续按照目前的政策考量推进，整体财政力度可能达不到3.5%所对应的状态。

增量变化主要在于宏观内外形势的变化，是否带来财政进一步的影响，不管是自然因素还是外围变化，这几年都在很大程度上对财政预算支出造成较大影响和干扰。

财政政策并不局限于一般预算赤字，需要考虑化债等多方面因素。目前观察，总体财政刺激力度仍较为克制。2024年1-2月地方债发行节奏相对偏慢，其中新增专项债进度明显慢于新增一般债。

结合IMF报告相关信息，我们认为广义财政加码的空间和意愿可能相对温和。

2.3. PSL是否会超预期？如何实现从保项目到保主体的跨越？

地产政策如果没有显著增量，或将削弱宏观总量政策的效果。

2023年中央经济工作会议提到，“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”。

5年LPR下调25BP，地产项目白名单以及近期地方政府相关稳地产政策都在进一步推进。说明政策端确实在着力稳地产。但当前有两个问题依然没有显著推进：

一方面，“白名单”和前期相关举措表明政策支持的锚仍是项目，短期来看政策支持的重点仍为“保交楼”而非“救房企”。

另一方面，虽然各方面着力于降低房贷利率和释放需求空间，但是需求端刺激仍然不足，问题关键在于居民收入和资产预期。 

后续仍然需要关注能否有更有力度的地产政策以及有关货币支持工具，包括保主体领域和需求端，比如PSL。在前期新增5000亿的背景下，是否还有更大力度的增量投放。

2.4. PSL是否会超预期？如何实现从保项目到保主体的跨越？

中央经济工作会议对于总量方面的提法变化为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，预计2024政府工作报告中表述也会相应调整。

2018年以前，政府工作报告会给出具体的M2和社融增速目标，但从2018年开始，其表述逐步调整为广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。其考虑在于M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降，央行逐步淡化数量型指标。

措辞上添加“价格水平”，表明政策关注到总需求收缩下的通胀形势变化。过去一年里，实际GDP增速保持在5%左右，但通胀中枢始终处在较低位置。

逻辑上，2024年货币政策有新的更高要求：

对于金融支持实体，央行四季度货政报告专栏1提到： 

总量方面，“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件”；

结构方面，“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”；

价格方面，“要多看利率下降的成效，社会融资成本稳中有降，说明了实体经济信贷需求被合理满足”。

央行开年以来的政策行为表明，全面降息（包括OMO和MLF）仍然是较为慎重的状态。

但一般预期，全面降息仍然是大概率事件，无非是时点和节奏的问题。我们预计2024全年可能有2次降息。

在降息过程中，央行同时需要着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力，所以仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能。在节奏上，可能会继续密切关注主要央行货币政策变化，美联储货币政策行为变化可能仍然会对我们形成一定影响。

3. 小结

一月信贷社融超预期、权益市场延续节前反弹，5年LPR调降25BP，开局总体较为积极，政策着力提振预期和信心的意图较为明确。

但与此同时，债券市场特别是利率表现依然强劲，一方面得益于节后资金较为宽松，另一方面降息交易的整体逻辑并未改变，宏观因素决定债市胜率还在。

综合来看，当前数据仍然处于空窗期，所以市场分歧较小，两会可能是下一个关键时点。毕竟政策是领先指标，权益市场交易了春节前后的政策行为，债券市场则继续交易尚未落地的政策。

股债双牛的背后实际上交易的都是预期。

从历史观察，临近两会，如果遇到开门红的年份，债市或有承压，当然2023年是例外。预期较为充分的背景下，市场更加前瞻，交易的主线也很明细，结合资产荒和机构行为的助推，这一逻辑状态其实延续至今。

除非后续两会对于预算赤字、地产和货币行为等超出市场预期。

近年来两会后利率较多以下行为主，主导逻辑可能并不统一。总体呈现的是政策靴子落地后对预期的校正。

对于当下债市，总体维稳的背景下，资金宽松如果延续，债市总体虽然会受两会因素影响，但也可能会继续偏强，当然，考虑到或有的政策不确定性，总体交易节奏上可能并不容易把握，我们建议继续维持多头思维，在验证落地之前，不必在意节奏。

注：本文来自天风证券2024年2月24日证券研究报告：《两会前瞻：债市需要注意什么？》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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