超预期的通胀支撑美元

外汇市场交易主线

美元上周先涨后跌，几乎平盘报收。超预期的美国CPI数据公布后，美元指数一度涨至去年11月以来的高点105。但随后美联储官员淡化了单月CPI的影响，不及预期的零售数据则进一步支持了通胀反弹暂时性的论调，美元冲高回落，没能进一步扩大涨势。超预期的CPI和PPI数据对美债收益率的带动是显著的，市场对美联储首次降息的定价延迟到了6月。但美元汇率的涨势在上周显著不及利率的上行幅度，我们认为这两者的分化可能暗示着一些非利率的因子在影响着汇率（比如风险偏好，或交易性因素）。受利差影响，非美货币普遍下跌，日元和瑞郎这两个低息货币的表现最弱。我们认为，低息货币对于利差的敏感性较强可能是他们表现偏弱的重要原因。除此之外，英国和瑞士的通胀数据表现相对弱势，这令英镑和瑞郎的表现弱于欧元。澳元是上周表现最好的G7货币，受澳央行鹰派言论导致的加息预期影响，澳元上周收涨0.11%。假期期间，离岸人民币汇率对美元基本持平。市场对节后稳经济和金融市场的期待令风险偏好改善，港股在春节假期期间表现突出，我们认为这支持了人民币汇率预期。

本周市场重点关注美联储会议纪要、欧元区、美国的PMI数据以及中国LPR报价。在通胀有所反弹的背景下，市场需要从会议纪要中得到美联储官员对美国“去通胀化”方向的态度，并由此定价美联储首次降息的时间点。而PMI初值将会是欧美经济在2月份表现的最早线索。虽然我们认为美元汇率和利率最终会因为“去通胀化”的大势而有所回落。但在短期经济数据偏强势，且通胀反弹风险无法显著打消的条件下，我们不排除美元仍会在偏强的水平维持一段时间。但在较强风险偏好和美联储预期引导的双重作用下，我们料美元的上升高度也可能受限。

正文

美元兑人民币

预测区间（7.14-7.20）

► 上周(2/12~2/16)：在春节假期美元指数上扬的背景下，离岸人民币汇率保持了相对稳定，对美元小幅走强。我们认为市场对于后续稳资本市场、稳经济等政策的期待，配合假期离岸人民币流动性收紧等汇率稳定政策发力，或是离岸人民币汇率保持稳定的重要原因。

► 本周(2/19~2/23)：我们认为后续稳资本市场与稳增长政策或将继续发力，对市场预期起到改善作用。若中间价和盘面价格等信号仍旧显示汇率政策维持底线思维，我们认为那么人民币汇率在节后有望继续维持平稳态势。

离岸人民币汇率走强在春节假期美元指数上扬的背景下，离岸人民币汇率保持了相对稳定，对美元小幅走强（图表1）。上周美国公布的1月CPI与PPI数据均强于市场预期，市场对三月降息的期待基本消失，十年期美债收益率回升至4.2%上方。然而美国零售销售数据明显回落，或对风险偏好有所提振，美股走强。美国市场紧缩预期升温叠加风险偏好尚可，美元指数小幅走高。春节假期前国内公布了1月物价与金融数据，其中物价继续表现疲软，金融数据则在稳增长政策支持下明显改善。股市方面，假期前一周的股票ETF净流入超千亿元[1]，港股亦在假期保持了上涨趋势。北向资金亦出现连续的净流入（图表2）。我们认为市场对于后续稳资本市场、稳经济等政策的期待，配合假期离岸人民币流动性收紧等汇率稳定政策发力，或是离岸人民币汇率保持稳定的重要原因。

图表1：上周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：月初以来北向资金的累计净买入额

资料来源：Wind，中金公司研究部

1月金融数据超预期向好 金融数据迎来1月“开门红”，稳增长政策落地或推动了企业融资需求回暖。2024年1月社融新增6.5万亿元，高于彭博一致预期的5.6万亿元，较去年同期新增约0.51万亿元。新增人民币贷款4.92万亿元，高于彭博一致预期的4.5万亿元。货币供应方面，M1同比增速5.9%，高于彭博一致预期的2.9%，M2同比增速8.7%，低于彭博一致预期的9.3%。金融数据除总量层面的高增外，结构同样有所优化，居民与企业融资需求均有所升温。具体来看，人民币贷款方面，居民部门1月中长期贷款新增6,272亿元，较去年同期多增4,041亿元，不过仍低于2019-2022年的1月历史均值7,833亿元（图表3）。背后原因或仍是房地产部门销售情况偏弱。企业中长期贷款升温情况则愈加明显，1月新增3.3万亿元，较去年同期小幅少增1,900亿元（图表4）。主要原因或是此前稳增长政策推动相关项目与资金落地。中金宏观组认为在1月新房销售不强的背景下，政策发力对企业部门融资和M1增速改善起到了重要作用（详情参考《1月金融数据点评》）。我们认为较强的金融数据背后或主要是政策端的推动，1月物价与新房销售的相对疲软意味着经济内生动能依旧不足，居民与企业自发扩杠杆的意愿或还有待观察。

图表3：居民中长期贷款季节性表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：企业中长期贷款季节性表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

CPI同比降幅扩大 2024年1月CPI同比增长-0.8%，弱于彭博一致预期的-0.5%和前值-0.3%，PPI同比增长-2.5%，小幅强于彭博一致预期和前值的-2.6%、-2.7%。CPI跌幅较大的一个重要原因或是去年1月春节带来的高基数。CPI同比下行基本由食品项中的猪肉、鲜菜和鲜果价格下跌贡献[2]（图表5）。CPI中非食品价格同样增长乏力，同比与环比变动均弱于近年来季节性水平。我们认为1月物价数据继续体现目前经济需求偏弱的特征，这体现在价格表现持续偏弱。往后看，我们认为2月CPI读数或有望明显改善。2019-2023年春节当月CPI环比分别为1%、1.4%、0.6%、0.6%和0.8%，以环比0.6%计算，2024年2月CPI同比有望回升至0.3%以上。我们认为偏弱的物价或意味着货币政策将有所发力，以推动物价的温和回升。

图表5：中国CPI各分项表现

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

稳增长政策或将持续发力 近期房地产融资有进一步进展，四季度货币政策执行报告相关表述或意味着后续货币政策将继续发力。中新网统计称[3]，春节期间，中国城市房地产融资协调机制不断传出新进展。据工农中建交等主要国有银行披露，其对接的房地产融资“白名单”项目已超过8,000个。其中建行、中行、农行已审批贷款共计约650亿元。

央行于2月8日公布了2023年四季度货币政策执行报告[4]，中金宏观组认为央行对于短周期的下行压力进行了更加充分的论述，对社会融资规模和货币供应量增速可能仍有一定要求，或继续对“三大工程”提供支持，并配合财政发力（详情参考《2023年4季度货币政策执行报告简评》）。关于汇率，四季度报告的表述出现了一些变化，删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”等表述。我们认为后续央行或愈加关注内部压力，给予国内物价与需求更多关注。

市场风险偏好有所改善 股市在春节前一周迎来连续上涨，市场风险偏好改善或对汇率有所支撑。国内股市在1月表现欠佳，包括沪深300在内的主要股指均明显回落，我们认为背后或折射出经济增速偏缓下的居民信心不足。此后，中央汇金2月6日发布公告称[5]已于近日扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模。股票ETF在假期前迎来大额资金的持续流入[6]，对股市企稳起到了重要作用。北向资金亦在1月下旬后持续流入。我们认为随着后续国内稳资本市场、稳经济政策的双重发力，股市估值有望修复，并带动跨境权益资金回流，对人民币汇率起到一定支撑作用。

人民币市场预期相对平稳 在春节假期期间，我们看到离岸人民币流动性整体趋于收紧，外汇市场预期保持稳定。春节假期以来央行未发布人民币汇率中间价，不过我们观察到离岸人民币流动性收紧的迹象（图表6），稳汇率政策或继续对人民币汇率有所支持。而在市场预计央行仍将发力稳定汇率的背景下，RR（图表7）等衍生品市场指标显示人民币汇率的贬值预期相对平稳。往后看，我们认为人民币汇率料将在央行支持下继续保持稳定。

图表6：离岸人民币流动性在春节假期有所收紧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表7：离岸人民币风险逆转期权波动率保持温和

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本周关注国内政策利率调整 本周国内经济数据较少，或需关注MLF利率及LPR是否调整。本周美国将公布2月PMI等经济数据，国内则将公布MLF续作及1年期、5年期LPR调整情况。我们认为在内需偏弱、经济内生增长动能有限的背景下，5年期LPR利率的调降或值得期待，彭博一致预期为下调10个基点至4.10%。从以往的经验看，5年期LPR利率的单独下调仅在2022年5月有过，那次下调之后人民币汇率不跌反涨，这或体现了人民币汇率对政策发力的积极反馈（详情参考《美元结束连续上涨趋势》）。因此，若下周利率有所调整，我们认为这或是稳定经济增长和资产价格发力的信号，对汇率市场的情绪或有所提振。除此以外，我们也须观察节后中间价和盘面交易价格的动向，若相关信号显示汇率政策依旧维持底线思维，那么人民币汇率在节后仍有望继续维持平稳态势。

欧元兑美元

预测区间（1.0600-1.10900）

► 欧元上周主要受美国方面经济数据及官员发言影响。超预期的美国CPI施压欧元，使其在周中一度探底至1.07，但在随后美国零售数据不及预期后欧元回升至周初水平。在部分美联储官员对物价的偏鸽派回应以及周五美国PPI数据的继续超预期综合影响下，欧元在PPI数据公布前后有所波动但最终并未走出趋势，最终略微收涨1.0775左右。

► 本周市场重点关注美国及欧元区的PMI数据，数据及官员发言引起的市场对欧美央行降息预期的变化以及利差的变动仍然会对欧元/美元走势产生关键影响（图表8）。

探底回升，接近平收 欧元上周无重要经济数据公布也无官员的超预期表态，利率与汇率波动主要受美国方面经济数据及官员发言影响。超预期的美国CPI施压欧元，市场对美联储的降息预期遭打压，使其在周中一度探底至1.07，但在随后美国零售数据不及预期后欧元回升至周初水平。在部分美联储官员对物价的偏鸽派回应以及周五美国PPI数据的继续超预期综合影响下，欧元在PPI数据公布前后有所波动但最终并未走出趋势，本周最终略微收涨1.0775左右，在G-10货币中仅弱于北欧货币和澳元。目前OIS市场预期欧央行全年降息104.8个基点左右，首次降息定价于6月份开始（图表9）。

图表8：德美2年利差vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国“去通胀化”进程减缓，降息预期遭打击，但官员表态暧昧 北京时间上周二夜间公布的美国1月CPI数据全面超过市场预期：整体CPI同比录得+3.1%（图表10），虽在能源价格回落的影响下低于12月的+3.4%，但高于预期的+2.9%；核心CPI同比录得+3.9%，与12月持平，并高于预期的3.7%；从环比上来看（图表11），整体及核心分别为+0.3%及+0.4%，拉动项主要来自于有一定滞后性的居住服务项。在生产物价方面，美国1月PPI环比上涨0.3%（图表12），高于预期的+0.1%和前值的0.1%，核心PPI环比上涨0.5%，远超预期的0.1%和前值的0%，与CPI数据呈现出的态势相吻合，也暗示了本月PCE下行趋势崎岖的可能性。

图表10：美国CPI同比增速超市场预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：美国CPI环比增速超市场预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：美国PPI指数增速超预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从数据上看，虽然房价作为房租的领先指标可能显示了房租增速后续会继续放缓，且美联储更青睐的通胀指标PCE数据中房租占比较低，但尤其是在美国1月PPI数据超预期反弹可能预示着PCE数据不会迅速回落的背景下，CPI数据的公布仍打击了市场对于“去通胀化”以及美联储降息节奏的预期，目前OIS市场预期美联储2024年全年降息90个基点左右（图表13），相较于一周前111个基点的预期大幅回落并更加靠近了美联储在去年12月会议上点阵图[7]所给出的75个基点的预期，在周中一度带动美元涨至周中高点；目前市场定价美联储首次降息时点为6月。

图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

其后耐人寻味的是在CPI数据发布后，与1月份频繁打压不同，美联储官员并未因超预期的CPI而过分打击市场的降息预期，美国芝加哥联储主席Goolsbee在北京时间周三晚间表示[8]：“美国通胀可能会略微上扬，但仍然处于朝着2%回落的正轨之上。我不支持FOMC等到通胀降低至2%了才开始降息。美联储通胀目标建立在PCE数据的基础之上，而不是以CPI数据为依据”。其他官员也未释放出更多鹰派信号，仅仅再次强调了美联储75个基点的预期，如亚特兰大联储主席博斯蒂克[9]：“对1月通胀数据略感吃惊，但这无碍大局。仍预计美联储年内将降息两次，如果通胀数据表现积极，可能支持降息三次”；旧金山联储主席戴利[10]：“今年降息三次这一中位预期是合理的，最新经济数据仍在正常的波动范围内”。结合纽约联储调查的较前值略微回落的1年通胀预期（图表14），我们认为美联储可能不会过度重视一个月的通胀数据，并仍倾向于在“去通胀化”进展良好的情况下尽早降息，最早或于今年5、6月。故在降息预期仍距离美联储预期的75个基点仍有一定距离的背景下，从政策因素角度来看欧元虽短期内或仍将如我们预期的继续保持弱势，但下跌空间可能有限。

图表14：纽约联储1年通胀预期略微回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国零售销售数据偏弱与通胀数据背离，引发市场波动 在偏强的通胀数据之外，因天气、季节性等因素影响，稍早一些公布的美国零售销售数据与本月物价指数所指示的经济方向相背离（图表15），1月环比录得-0.8%，大幅不及预期的-0.2%，前值也被下修至0.4%，带动欧元从周内的低点反弹，抹去了全周的跌幅。正如美国里士满联储主席巴尔金所说，“1月份经济数据混乱，不是很好”[11]，花旗宏观经济意外指数也体现出了本周经济数据的波动（图表16），进而带动了欧元在周内的波动。上周含有较大噪音的经济数据不一定能真实地反应出经济的发展态势，向前看，消费增长是否正在延续降温趋势仍有待观察。

图表15：美国零售销售环比超预期回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美国花旗宏观经济意外指数显示周内经济数据波动

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注欧美PMI数据，欧元进一步下跌空间或有限 本周欧美经济数据均不多，主要关注北京时间周四的德、法、欧元区以及美国的PMI初值数据。在欧元区通胀将在后续2、3个月内快速回落的基准情形下，若欧元区PMI未能如上月一般持稳或强势反弹，则欧元可能有进一步向下测试1.07的风险。考虑到美联储始终预测“软着陆”的情景，上周官员的言论也给夏季前降息的可能性提供了一些支持，市场降息预期也愈发接近美联储的预期，我们认为欧元仍将保持弱势，但下跌空间或有限。

美元兑日元

预测区间（148-152）

► 上周(2/12-2/16)：日本央行官员讲话偏鸽+美国经济数据强劲=日元成为最弱亚洲货币

► 本周(2/19-2/23)：本周经济事件较少，关注套息交易带来的日元贬值压力

偏强美元、最弱日元 上周，超预期的美国1月CPI数据成为推动美元走强的最主要因素。在此背景下，美日汇率也一度从149.29附近上升至150.88附近，并在周五收盘时接近150.20，再度成为最弱亚洲货币，同时在G10货币中表现排名靠后。从美日汇率与美元指数、美债10年利率的相关性来看（图表17、图表18），贴合程度较高，表明日元自身的因素或相对有限，更多是贴合美元波动。从掉期点的角度来看（图表19），在上周美日汇率12个月掉期点有所走扩的背景下，日元出现了明显贬值。

图表17：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：美日汇率与掉期点的长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部、

日本央行正副行长发言偏鸽 上周四，日本央行行长植田和男在国会的讲话中表示[12]，“一旦工资-通胀的正循环启动、并且开始实现我们的物价目标，我们将考虑是否继续维持大规模刺激措施，包括负利率。”他还重申，即使日本央行结束负利率政策后，货币条件仍可能保持宽松。偏鸽的语气令美日汇率在植田讲话后小幅攀升。此外，日本央行副行长内田真一此前在奈良县金融经济会议上发表讲话称[13]，“即使日央行结束负利率政策，也很难想象一条持续加息的路径。”近期央行官员的发言表明，即使结束负利率，或也不会立刻开启加息。目前OIS市场预计日央行将在6月加息10个基点以退出负利率，我们认为，10个基点的调整幅度较小，对日元的支撑作用或相对有限。

日本四季度GDP边际偏弱 上周四日本公布2023年10-12月GDP数据，实际GDP季调后环比下降-0.4%，为连续第二个季度环比为负。但值得注意的是，2023年四个季度日本的实际GDP同比分别为2.6%、2.3%、1.7%、1.0%，全年实际GDP同比增长1.9%，反映物价上涨的GDP名义增长率为5.7%[14]。因此，我们认为此前较高的增速带来的高基数效应是日本近两个季度GDP环比陷入技术型衰退的主要原因，尽管GDP边际增速有所放缓，但总体看依然保持增长。

日本当局连续发出“口头干预” 上周二晚间受美国CPI影响，美日汇率突破150关口之后，日本外汇当局连续做出“中低程度”的口头干预（图表20）。上周三上午，日本首席外汇事务官神田真人表示[15]，“最近的日元波动剧烈，高度紧急地密切关注外汇波动情况。如有需要，将采取适当措施应对外汇情况。”同日上午，日本财务大臣铃木俊一向记者表示[16]，“以强烈的紧迫感密切关注外汇市场动向。”同日下午，日本内阁官房长林芳正也表示[17]，“以高度紧迫感密切关注外汇波动情况。”连续的口头干预令美日汇率走低了约20点，对遏制日元贬值以及警惕市场起到了一定作用。但通过与以往日本当局的口头干预措辞进行对比（图表20），我们认为距离实施汇率检查以及外汇干预还有一定距离。日元头寸方面（图表21），我们发现最近数周日元的净空头开始重新堆积、目前处于偏多的状态，但与近两年的高点相比仍有一定距离。因此，我们认为仍存在空头进一步小幅度堆加的空间，日元仍面临一定的贬值压力。

图表20：日本外汇干预的措辞能级图

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

图表21：日元净空头重新开始堆积‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本周经济事件较少，关注套息交易带来的日元贬值压力 本周日本和美国方面的经济数据与事件都相对有限，两国的PMI数据值得关注，同时考虑到日央行官员偏鸽的表态以及美国暂未出现更进一步明确的降息指引，本周市场或仍以套息交易为主导，日元仍面临贬值压力。我们认为本周美日汇率的区间或在148-152。

注：本文摘自中金公司2024年2月18日已经发布的《超预期的通胀支撑美元》；李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843、丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301、王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003