亲历Biotech退市潮：始于不合规，终于直面死亡的勇气

2024年对医药资本而言，会是越发艰难的一年，这一年他们不得不考虑更多的退出方式，并购、私有化会是两个重要方向。   

2024年夏洛最新的担忧，不是临床试验的失败或是少得可怜的融资，而是从纳斯达克寄来的一封信：警告公司将面临从交易所退市的风险。

纳斯达克公示的数据触目惊心。如果以最快的速度滑动鼠标，只需要几秒钟便能抵达“不合规公司”名单底部。

但这数秒的短暂背后却是739家上市公司的“危急存亡”时刻，他们或许已经对内进行了大刀阔斧的“清洗”，只留下少数精兵强将，无论人还是产品。而这一封来自纳斯达克的信，撕碎了夏洛们的最后一丝尊严，要么退市，要么苟活。

这里面，医疗健康公司“独领风骚”，占据四分之一。如果花上几分钟统计，2023年数据血淋淋。以“Therapeutic”为关键词的公司，出现了68次；以“Bio”为关键词，57次；以“Pharma”为关键词，43次……这组数，超过了2022年收到退市警告信的Biotech（110家）数量，也确应了Evaluate Vantage在2023年初的预测，“形势将更艰难—要么有下限，要么没有下限。” 

那么2024年呢？“夏洛”们愈发急迫的担忧似乎在传递些什么。“82，153，106……”2023年四季度收到警告信的公司，激增的数据似乎又在回答着什么。

雪崩时，没有一片雪花是无辜的。在经历了IPO高潮和锐减之后，纳斯达克的“退市”大门已然打开，医疗健康行业的上市公司们也未能幸免——先后有纳斯达克的泛生子、港股的朗生医药宣布私有化，还有康乃德、燃石医学这样濒临退市的公司也不在少数。

2024年，纳斯达克Biotech的“退市大潮”会传导至港股或者A股吗？快节奏IPO留下的后遗症该如何解决？Biotech该如何立身？

退市风暴席卷

多番挣扎下，ObsEva SA决定退回瑞士，并结束了长达10个月的股价“不合规”横盘期——每股价格1美元以下。2023年3月22日，ObsEva SA在纳斯达克办完退市手续，交易也定格在这一天。

如果将时间拨回至10年前，ObsEva以及他的投资人都无法想象败退的这一幕。ObsEva是一家专注于女性生殖健康药物开发的Biotech。自2013年起，ObsEva先后获得了诺和诺德、Sofinnova Ventures、奥博资本，以及瑞士知名资本的青睐。加上在纳斯达克和瑞士证券交易所顺利上市，ObsEva在融资上的顺风顺水也给其后续的“大踏步式”发展埋下隐患。    

成立之初，ObsEva的策略相当激进，一下子引进了多个女性健康相关的创新药，但其后续的临床执行却没有跟上节奏，“花钱如流水，成果却鲜见”。临到收到退市警告前，他仅在欧盟上市了Linzagolix，但后续权益也已转让。

实际上在收到退市警告前，ObsEva围绕“不退市、不破产”开展了一系列的自救行动。从2022年初开始，ObsEva开始转让Linzagolix在多个市场的商业化权益，以及接连开展的包含裁员计划在内的公司重组，导致首席科学官等核心技术人员接连离任。后续资产出售扩大到了其他核心产品。

这些自救行动帮助ObsEva解决了眼下过度负债的紧迫问题，但却无法挽回投资人逝去的信心。关键是他没有从根本性改变其孱弱的核心竞争力。

ObsEva是一个非常典型且值得中国Biotech警惕的例子。Fresh Tracks Therapeutics是另一个故事。2023年9月19日，Fresh Tracks宣布董事会批准清算和解散计划，清算过程将包括从纳斯达克退市。

此前一年，Fresh Tracks还是另一副模样。当时他刚刚卸下Brickell Biotech的名头，以“Fresh Tracks”这样生机勃勃的名字，高调进军自身免疫和炎症疾病领域。时任首席执行官的Robert Brown对此评论：“我们相信，Fresh Tracks Therapeutics这个名字抓住了我们使命的精髓，即开发具有恢复免疫平衡潜力的突破性新型疗法。在过去的一年里，我们通过收购多个具有治疗自身免疫和炎症性疾病广泛潜力的创新平台，实现了战略的根本性转变。”

是谎言还是童话？此后一年，Fresh Tracks的故事完全走向了相反面——暂停所有药物开发、解雇除负责解散事宜的所有员工、终止原总裁兼CEO职务，以寻求股东价值最大化。

当风险系数足够高时，即便在成熟的纳斯达克市场，单押早期FIC产品的Biotech无异于“堂吉诃德式”的自杀行为。“在这一时期，投资逻辑已然发生改变，Biotech的思路只能是顺从。”业内资深投行人士史毅告诉E药经理人。

无论是ObsEva们的故事，还是Fresh Tracks们的故事，纳斯达克几乎每天上演，但“投资人最不相信眼泪，尤其成熟投资人”。据统计，2023年国外共有46家医药公司宣布倒闭/破产，较往年增加了数倍，这其中不乏上市公司。

没有例外。中国的医疗健康企业也在2023年Q4开启了浩荡的“退市之旅”，泛生子和朗生医药率先宣布私有化。

美股上市三年多之后，癌症早筛明星公司泛生子走向了“退市”。2023年10月11日，泛生子宣布已正式签署私有化合并协议，对应的交易估值约为1.26亿美元（约合9亿元），较前30个交易日的平均收盘价溢价21%。

泛生子在纳斯达克的旅程可以用“过山车”来形容。上市前，泛生子在圈内已经小有名气，累计融资超过了10亿元。这份荣光持续到纳斯达克，上市伊始，泛生子市值接近100亿元，之后八个月股价又近乎翻倍。

2021年2月，整个纳斯达克寒风骤起，“泛生子”们首当其冲，自此开启漫漫的“长冬之路”。一年半后，泛生子的股价已经跌去95%，从每股80美元到不足4美元。当时泛生子联合创始人、董事长兼CEO王思振决心在危机中破局，他率先向董事会提出非约束性私有化要约。“私有化是当前中概股困境中必要的破局”，在王思振的设想里，退市后更利于泛生子融资，从而在“不确定的环境中追求确定”。

2022年11月，泛生子由于连续30个交易日收盘价低于每股1美元，收到纳斯达克的退市警告。自此，私有化从一项主动选择变成了必选项。泛生子缘何至此？“看不到盈利和等不到盈利是关键原因”，一位资深同行人士如此评论。

“退市风暴”也席卷了港股。2023年10月27日，在联交所主板上市超过13年的朗生医药及邀约人国泰国际医药宣布，建议撤销朗生医药上市地位。一月前，该公司便公布了私有化安排：拟以现金每股1.8港元（累计约2.4亿港元）将公司私有化。

朗生医药是国泰国际医药为进军中国医药健康领域创建的投资和管理平台，专业从事中药及化学药品的研发、生产及销售，旗下有宁波立华制药（原宁波中药厂）、宁波朗生等分子公司。

对于朗生医药而言，成交量和流动性是使之选择退市的直接原因，而且经过计算，该公司认为上市平台已失去作为足够资金来源以支持公司长期增长的主要职能，且成本及开支超过维持公司上市地位的益处。

不达标了

在纳斯达克，退市并不是一个新鲜话题。

早在20年前，生物技术公司的“退市潮”已经上演过，轰烈程度不亚于现在。根据Biocentury统计，2003年有193家生物技术公司面临退市。

当时，刚刚经历基因组学的泡沫期，有很多不该上市的Biotech上市了。之后的“资本大撤退”产生了釜底抽薪的作用，资质不优的Biotech进入“股价下跌——融不到资——退市——破产”的负向循环，好处是筛选了一波有技术实力的公司，促进了Biotech健康生态的形成。

二十年后的今天，纳斯达克依旧。在每个交易日，都会公布不符合持续上市标准的公司名单，即官网的“不合规清单”。当一家公司在其股价连续30个交易日跌破1美元后将收到退市警告信，能触发同类情况的还有股票权益、股票市值、公众持股数量/市值、总股东数量、做市商数量，以及总资产和总营收达不到规定标准。

过去一年，触发每股价格规则的公司占了大多数，以“Therapeutic”“Bio”“Pharma”为关键词统计，这一比例分别为64.7%、59.6%、74.4%。其次是股东权益、公众持股数量/市值，约10%~20%。

更严重的是，如果股票在180天内持续低于该价格，该股票将被取消交易。这是纳斯达克的另一份清单，也是每个交易日都公布。在这份清单里列名的企业，基本上处于退市或者暂停状态。仅12月最后一周，就有十余家医药公司在暂停之列，他们的原因都是监管不合规。

这两份清单实际上揭开了医药公司们的“退市内幕”——不达标了。史毅表示，通常上市公司选择自主退市的可能性比较小，因为上市后的融资渠道更多。除非企业认为被过分低估了，但即便如此，也有很多其他的办法来提振投资人的信心。

这是生物技术泡沫之后不可避免的进程。美国精品投行William Blair股权资本市场董事总经理凯文提供了另一种观点，“不是对平台技术或者科学的否认，而是上市时间不合适”，他曾在接受外媒采访时直言，“许多上市公司距离IND（新药临床试验申请）还有18-24个月。”

“你是愿意把资金留在一家未来两年都可能没有任何拐点的公司？”还是“打算把这些钱重新配置到3-4个月能有数据的公司上？”他进一步反问。

不过中国的逻辑与美国不同。核心产品处于临床Ⅱ期是成功上市的“隐形门槛”，不存在两年没有里程碑的情况，但难题在于识别临床资产的真实价值。

“有的Biotech上市时可能讲得是一个有全球价值的创新药故事，但公布数据时，可能不仅没有全球价值，甚至中国价值都难以兑现。”史毅表示，这种情况下投资人会选择“用脚投票”，“这类公司有不少，不一定是在退市或者等待退市的状态。”

归根结底，退市是“市场大环境和公司微环境共同作用的结果”。不过在史毅看来，港股和美股的原因并不完全相同。港股是受到美元加息、资金减少，以及创新曲线回调的叠加影响；而美股则是到了资本周期的节点，“美股市场好日子过得太久了”。

值得一提的是，在寒冬时期很多人会将“失败”简单归因于外部环境，很难去反思到自身原因，其实在这些退市案例中，他们“失败”的根源在于自身业务，看不到变现的机会或者明确的时间节点。

自救法

更多的Biotech在退市前选择了“自救”。

比如Addex Therapeutics，是一家2002年成立的神经系统疾病疗法开发的生物制药公司，总部位于瑞士，曾经走在退市边缘。受新冠影响，其在帕金森病中的变构调节剂试验进度过于缓慢，试验终止后该公司股价迅速跌破1美元。很快，纳斯达克的退市警告信就送上门来。

Addex的首席执行官做了三件大事“自救”：第一步是稳住投资者，“当对主要资产感到失望时，你必须从这种情绪中走出去，让投资者们放心，并通过公司其他的潜力资产重建信任。”

第二步是聚焦潜力资产。当时Addex迅速终止了处于临床Ⅱ期的diraglurant开发计划，并且专注于推进选定项目到临床，同时为其寻找战略合作伙伴。

第三步是在180天的合规期内，拿回上市主体的合规资格。因为如果不再合规，股票便无法交易。2022年以来，反向分割逐渐成为Biotech避免退市的普遍手段，主要是通过按一定比例减少流通股数量来提高股价，例如，将每两股现有股票换成一股。

“没有哪家生物技术公司会因为股权稀释而消亡，但缺乏资金会。”凯文表示，无论是为了节省开支而退市，还是为了节省监管和上市交易成本而转到场外交易所，都只是为了能够再资助一两个季度，让上市公司获得真正推动公司前进所需的里程碑。

但反向拆股可能需要支付“相当高的费用”，Addex起初不愿意花这笔钱，但最终也选择了这条路。去年10月，Addex发布公告称将每20股合并为1股，采取该方案后股价从0.325美元上升到6美元，至今年1月26日收盘为12.16美元。

眼前的危机似乎已经解决了，但更长远的结果仍要等待时间的宣判。史毅认为，通过反向分割的方式来提振股价不是根本解决办法，公司业务做不好仍要跌回去，关键是要做好基本面。而且从某种意义上，反向分割有可能进一步损坏上市公司在投资者心目中的形象和可交易性。

2023年上半年，美国宣告倒闭/破产的公司数量占了总数的七成以上，而较早的终结决策一定程度上为其赢得了更多时间寻求合并或被收购，也能节省更多成本。

“如果为了保住上市资格，而去采取各种各样的非业务形式的动作，未免有些主次不分了。”一位投资人表达了当前中国创新药对上市或私有化的观念担忧，但他也理解，中国生物科技公司上市较难，“上了不愿意退”的情况在所难免。

其实，大家不用谈退市而色变。在史毅看来，私有化不一定是坏事，尤其在股价被过分低估的情况下。“一些被低估的公司私有化之后，重新梳理业务，再度上市可能会走得更好。最突出的例子是药明康德。”

的确早在2014-2015年期间，包括先声药业、迈瑞医疗、药明康德等在内的第一批上美国的中概股，因为不被市场认可，估值被严重低估，先后发起私有化。此后至今，当这一批公司重新上市时，都成了某个领域的翘楚。

如果从企业本身来看，私有化带来的效应是两面的。史毅表示，任何事情都有正反面，从正面来看，私有化之后企业没有繁杂的信息披露要求，没有来自公开市场的持续审查压力，反而可能有助于公司管理层关注长期目标以及研发业务进展，而较少地关注短期的财务表现。另外，非上市公司的运营成本显著降低。但从反面看，私有化之后，部分公众股东对公司的信心下降，公司的品牌价值降低，可能间接导致融资成本的上升。

如果从行业来看，尽管公司倒闭/破产，短期内似乎会打击行业的信心，但从长期发展来看，让每一个公司在应该结束的时刻结束，减少不必要的投入，提高资源配置效率，加速行业转型升级，无疑是好事。

但一个不可忽略的事实是，当前中国资本市场的退市机制并不健全，“只进不出的现状带坏了整个系统。”而企业自身对上市的执着，以及相关经验的欠缺也都影响着资本市场的出清过程。

“要解决这一困境需要具备两个条件：一是有成熟的投资者，二是有完善的信息披露制度。如果条件不满足，可能需要监管者替市场把控一些口子。”史毅认为，这是一个适应行业规律，并且逐步清晰化的过程。“一开始的时候门槛反而要定得高一点，才能够吸引更多优秀的公司，从而吸引更多优秀的投资者，才能形成一个良性循环。”

注：文中夏洛、史毅应采访者要求为化名