中信证券：从SpaceX看国内商业航天发展

SpaceX作为美国航天领域的领军者，其发展之路对我国的商业航天发展具有借鉴意义。成立至今的20余年中，SpaceX已经形成火箭发射、低轨通信、空间站运输和深空运输四大核心业务，并通过提前布局、成本控制和系统工程管理建立公司优势。参考SpaceX发展历程，我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、商业火箭的蓬勃发展等将引领中国的商业航天开启新时代。

▍SpaceX，万亿独角兽的崛起。

21世纪初美国航天政策调整，众多商业航天公司相继成立。SpaceX成立于2002年，历经十年创业后2013年由猎鹰9号开启大规模商业化，并于2015年通过火箭回收大幅降低发射成本。目前SpaceX的业务涵盖火箭发射、低轨通信、空间站运输和深空运输四大领域，产品包括猎鹰1号、猎鹰9号、猎鹰重型、龙飞船和星舰等；同时公司于2021年收购Swarm，正式进军低轨卫星物联网。随着规模扩大，SpaceX由扁平化向矩阵式架构发展，员工人数在2023年扩张至13000人。根据Wall Street Journal在2023年8月17日报道,公司收入从2020年的16亿美元增长至2022年的46亿美元。当前SpaceX公司资金主要依靠政府资金支持和社会融资。根据Pitchbook数据，截至2023年12月13日，SpaceX估值已达到1800亿美元。

▍四大业务为核，布局航天当下与未来。

SpaceX的业务涵盖火箭发射、低轨通信、空间站运输和深空运输四大领域。火箭发射方面，猎鹰9号是当前SpaceX也是美国航天运输的主力火箭，2023年一共完成了93次航天发射；火箭发射下游主要由Starlink卫星发射驱动，并且随着“拼车”业务拓展有望打开更广阔的市场空间。低轨通信方面，Starlink计划到2027年实现4.2万颗卫星组网；Starlink的卫星、地面终端都在持续迭代升级，其服务计划也针对不同需求细分。空间站运输方面，龙飞船经历了二代发展，目前采用二代龙飞船完成货运和载人任务。深空运输方面，星舰在 2023 年完成两次试飞，在未来人类登陆火星，成为跨行星物种道路上迈出重要一步。

▍天时地利人和，SpaceX脱颖而出。

上世纪80年代开始，美国商业航天时代历经三个阶段，美国政府谋求航天的低成本和独立自主，通过多项计划扶持商业航天公司。SpaceX抓住历史机遇提前布局，利用“互联网式”快节奏开发，保证公司精准踩中商业航天时代关键节点。SpaceX成本优势明显，采用消费级硬件创新使用、火箭可回收技术等方式实现降本。在系统工程方面，SpaceX保证自身供应链的控制能力，通过评分指标保证外部供应链的统一；同时，SpaceX还选用迭代设计开发路线，通过试错的经验来优化开发方案。

▍商业航天新途，SpaceX远瞩未来。

2027年是SpaceX关键时间节点，一方面Starlink计划在该年实现卫星星座组网；另一方面，根据CNBC的报道，马斯克在2022年告诉员工要到2025年或更晚才有可能将Starlink上市，中信证券认为Starlink在2027年实现独立IPO的可能性较大。当前SpaceX主要收入来源为火箭发射和Starlink业务运营，根据Starlink的组网需求和火箭发射的历史趋势，中信证券详细测算了SpaceX在火箭发射和低轨卫星业务收入，预计2027年公司将实现50亿美元外部火箭发射业务收入和135亿美元Starlink业务收入。

▍他山之石，中国商业航天进展几何。

从卫星组网角度看，我国卫星互联网建设节奏对照SpaceX的2018-2019年阶段；从火箭发射能力看，我国民营航天尚处于SpaceX的2009-2010年阶段，下一阶段是研发出对标猎鹰9号的可回收中型运载火箭。根据各家商业航天公司官网，2024-2025年将是中国商业火箭技术突破的关键节点。我国航天界已经对火箭可回收理论做了多年储备，工程实现值得期待。美国政府、军方与商业航天公司在火箭发射场、空间站运输等方面合作，形成良好的财务、技术、法规支持机制，而我国航天界近几年在政企合作方面也有了长足的进步。发射场方面，中国东方航天港、宁波国际商业航天发射中心、海南商业航天发射场均在规划或建设中，在航天发射参与度有望提升。类似COTS，中国也在建设建立低成本货物运输系统；同时，国家和地方政府支持下中国星网+G60低轨卫星星座建设，推动商业航天公司进入发展快车道。

▍风险因素：

我国卫星互联网星座建设低于预期。我国卫星发射计划低于预期。我国卫星地面设施和运营服务建设不及预期。我国商业航天发展速度不及预期。国外卫星发射技术有更快的突破。

▍投资策略。

发展航天事业，建设航天强国。我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、大运力低成本趋势正引领商业航天开启新时代。万亿市场规模的新赛道即将扬帆起航，为相关产业链带来巨大的发展契机。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年2月6日发布的《卫星互联网系列报告（三）—从SpaceX看国内商业航天发展》报告，分析师：付震硕S1010520080005；陈卓S1010521010004；刘意S1010522050004