国盛固收：从海外经验看城投四大变革方向

主要观点

国内城投转型是破解地方政府债务困境不可回避的问题。国务院在2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》中提出了“修明渠、堵暗道”的地方政府债务转型框架，以此加强对地方政府债务的有效管理。而此前作为地方政府融资主要工具的城投平台，也不可避免的面临转型压力。一方面，地方政府融资越来越依赖政府债券，相应的城投融资却受到越来越多的限制；另一方面，政策上也试图切割政府信用与城投的关系，将城投推向市场化主体。因而，自上而下的城投转型成为改革过程中不可避免的事情。那么，城投转型过程中，海外能够提供哪些经验和参考呢。

根据海外企业类型以及从事的业务，国盛证券将可以参照的“城投平台”转型为城市财富基金模式的模式可分为三类：即公共资产管理模式、基础设施与房地产开发模式、城市更新和社会目标实现模式。

转型方向：城市财富基金（Urban Wealth Funds, UWFs）。2014年，Detter和Fölster首次明确提出了“城市财富基金”的概念，旨在实现政府控制与私有化之间的平衡，并致力于在不增加税收的情况下最大化资产回报。城市财富基金通过对城市资产的多样化管理，涵盖了基础设施、房地产、商业企业等多种资产类别，有效分散风险并增强收益稳定性。对于中国内地的城投公司和产业引导基金来说，城市财富基金的发展经验和策略提供了重要的借鉴。

模式一、公共资产管理模式。这一模式的核心在于将商业资产的管理与城市的其他政策和治理功能分离，专注于资产本身的管理和价值提升。在这一模式中，淡马锡控股（Temasek Holdings）的转型案例尤为突出。自1974年成立以来，淡马锡已成为新加坡经济增长和变革的重要推动力。公司最初作为新加坡政府资产的管护机构，逐步转型成为具备全球视野的城市财富基金。在管理和增值资产的过程中，淡马锡专注于提升资产的价值，以及通过精确的资产管理为政府创造直接的经济收益。这一模式为中国政府产业引导基金在资产管理、价值最大化和促进产业发展方面提供了一定参考。

模式二、基础设施与房地产开发模式。这种模式，通常由城市财政部门或专门的财富基金负责，涉及运营土地、基础设施和房地产等城市资产。其核心在于战略性开发和管理，旨在增加地方政府收入、促进经济增长，进而提高市民福祉。以中国香港运输和地产发展公司（MTR Corporation）为例，其作为基础设施与房地产开发模式的城市财富基金典范，发展历史分为初始建设与运营阶段（1975年至2006年）和扩展与多元化发展阶段（2007年至今）。在其发展过程中，公司不仅在基础设施建设和运营方面取得了显著成就，还通过房地产开发等多元化业务扩展了其业务范围和影响力，为中国地方政府融资平台的运营与转型提供了一定借鉴。

模式三、城市更新和社会目标实现模式。该种模式的转型重点在于专业化管理城市商业资产，同时强调实现社会目标，如住房可负担性和社会整合，注重居民福祉。以哥本哈根城市和港口发展公司为例，这种平衡做法使该公司在追求商业效益的同时，有效推进公益事业。同时，这种转型模式避免依赖成本高昂的公私合作伙伴关系（PPP）模式，有效降低了政府财政风险，因此，该模式对中国地方政府融资平台在平衡商业与公益目标方面提供了参考。通过这种模式，城投公司能在保证财务健康的同时，积极推动社会目标的实现。

风险提示：数据偏差；预测偏差；宏观经济不确定性；国内外情况差异

正文

海外“城投”发展的一种方向：城市财富基金

城市财富基金（Urban Wealth Funds, UWFs），作为一种创新的城市融资发展模式，不仅提供了多元化且低风险的资产管理选择，并有效促进城市的长期可持续性发展。自20世纪中后期起，全球许多城市，如美国圣路易斯，陆续开始设立专门的机构或基金，来管理和投资其大量闲置土地和相关资产。这些早期的尝试，虽多为局部性实践并缺乏统一理念指导，但却为21世纪的学者和政策制定者在城市资产管理与投资领域的进一步探索奠定了坚实的基础。

2014年，Detter和Fölster首次明确提出了“城市财富基金”的概念，这一概念旨在实现政府控制与私有化之间的平衡，并致力于在不增加税收的情况下最大化资产回报。城市财富基金通过对城市资产的多样化管理，通过分散风险，有效管理了基础设施、房地产、商业企业等多种资产。

城市财富基金的发展经验和转型策略，为中国内地的城投公司和产业引导基金提供了重要的借鉴。尤其是在提升城投公司的资产管理效率、促进产业升级和转型、以及探索更加多元和可持续的融资渠道方面，城市财富基金的实践经验对于中国城投的未来发展具有相对较高的指导价值。同时，城市财富基金的治理结构透明度和专业性，也为中国内地城投和产业引导基金在提高公众信任、确保资金用于最符合城市长期利益的项目方面提供了相应借鉴。

从运营模式来看，城市财富基金运营方式可以分为公共资产管理与价值最大化模式，基础设施与房地产开发模式，城市更新和社会目标实现模式和公私合作伙伴发展模式。其中，公私合作伙伴发展模式较为普遍，国盛证券暂不讨论，下面将主要针对其他三类运营模式展开讨论。

1．公共资产管理与价值最大化模式：以新加坡淡马锡控股为例

公共资产管理与价值最大化模式是一种城市资产管理方法，专注于资产本身管理和价值提升，为政府创造直接收益。这一模式的核心在于将商业资产的管理与城市的其他政策和治理功能分离，专注于资产本身的管理和价值提升。在这一模式中，淡马锡控股（Temasek Holdings）的转型案例尤为突出。自1974年成立以来，淡马锡已成为新加坡经济增长和变革的重要推动力。公司最初作为新加坡政府资产的管护机构，逐步转型成为具备全球视野的城市财富基金。在管理和增值资产的过程中，淡马锡专注于提升资产的价值，以及通过精确的资产管理为政府创造直接的经济收益。这一模式为中国政府产业引导基金在资产管理、价值最大化和促进产业发展方面提供了一定参考。

新加坡独立后，政府采用“国家企业家”模式，建立多家机构来有效推动国有资产管理和增值，但随着经济发展，该模式逐渐显现弊端。

自1959年成为自由贸易港后，新加坡经济最初主要依靠贸易、商业活动和英国军事基地支出来发展。尽管贸易繁荣，但这并未为日益增长的人口提供足够的就业机会，从而导致了高失业率和高贫困率问题。为了应对这些挑战，新加坡政府采纳了“国家企业家”政策，建立了政府联系公司（GLCs）等概念。并在1961年成立了经济发展局（EDB）等机构，以创造就业机会并以此促进经济高质量发展。

1965年独立后，新加坡继续采用“国家企业家”模式，但随着时间推移，该模式的局限性逐渐显现。政府开始寻求更有效的管理和增值国有资产的方法，以应对经济增长放缓、失业率上升和通货膨胀等挑战。具体来看，政府对金融支持和基础设施建设等重点方面进行了投资，例如设立星展银行和扩建经济发展局，同时为私营资本的发展提供了充足资金和政策支持。

这些战略性的努力使新加坡抓住二战后西方国家产业结构调整的机遇，开始实现从进口替代转向出口工业化的非传统性转型。到了1970年代，经济实现了快速增长：1966年至1973年间，新加坡的GDP从33.56亿新元增长至103.96亿新元。

20世纪70年代，新加坡政府采取“政企分开”策略，整合行业管理机构。1974年6月25日，受时任总理李光耀启发，由财政部投资司牵头组建了淡马锡控股（私人）有限公司，旨在统一管理国有企业。

诞生之初，淡马锡作为新加坡政府的投资机构，专注于本地基础设施和公共事业，使得新加坡快速转变为创新中心。

淡马锡控股自诞生之初，便定位为新加坡政府的投资机构，即重点关注本地基础设施和公共事业的发展。1974年至1985年，新加坡经历了工业领域的深刻变革，制造业迅速崛起，超越传统的贸易业，成为经济增长的主导力量。淡马锡在这一关键历史时刻扮演了重要角色，成功地推动了新加坡向快速成长的创新中心的转变。在此大背景下，淡马锡采取了明确的策略，利用新加坡财政部提供的价值3.54亿新元的初始股份及其旗下公司的分红股息，投资基础设施和其他固定资产项目，使得实际固定资本形成增长率长时间维持在3%以上，这成为了推动新加坡经济增长的主要驱动力。这些投资确保了工厂建设的速度超过市场需求的增长，从而加速了制造业的发展，并推动了新加坡整体工业的发展。

到1985年，淡马锡已成长为一个规模庞大、业务多元的城市发展基金。直接投资超过32家企业，广泛涉足各类基础设施行业，旗下公司数量超过400家，包括新加坡电信、星展银行、嘉德置地、新加坡航空、新加坡港务国际集团、新加坡电力、新加坡科技工程和新传媒集团等新加坡的重要企业。但这一阶段，淡马锡受新加坡政府影响，自主性偏弱，基本上运营接手资产并进行适当的投资扩建，这一点与中国地方政府融资平台比较类似。

在战略撤资期内，淡马锡转型为类似“政府产业引导基金”的金融机构，通过推动国有企业私有化并投资新兴领域企业，活化经济基本盘并激发新加坡经济增长潜力。

1985年至2002年，新加坡面临经济结构的重要转型，即由劳动力密集型产业为主向高科技产业主导的模式转变。在这一变革中，淡马锡起到了关键作用，通过调整投资策略，加大对非政府背景的新兴企业的投资，尤其是在化工、电子和工程等关键细分市场，这与我国的产业引导基金有所类似。

特别是在1986年至1996年期间，淡马锡利用国有化改革释放的资金，大量投资于实际固定资本，继续为新加坡的经济转型提供了强劲动力。然而，1998年亚洲金融危机之后，淡马锡面临资金短缺的挑战，导致其在新加坡本地的投资开始减少。这一变局促使淡马锡转型为全球性城市财富基金，以确保在不稳定的国际经济环境中保持资金流动性和投资有效性。

具体来看，在1984至1985年和1998年的二次经济衰退期间，淡马锡都面临相似的重大挑战：全球经济低迷、本地运营成本上升，加上经济结构的单一性和国有企业效率低下等，这导致淡马锡这两段时期的投资回报率相对较低，尤其是1998年亚洲金融危机期间，公司业绩增长率仅为3%，远低于当时全球500强企业13%的平均投资回报率。这一情况在媒体上引发广泛讨论，批评声音主要针对淡马锡保守的经营策略，并进一步认为“淡马锡模式已过时”。

面对这些批评，淡马锡在新加坡政府的政策指引下，采取了一系列经济民营化措施。包括减持或完全退出绩效不佳的国企，如新加坡Cerebos和三菱新加坡重工，同时将表现良好的公司股份如新加坡航空对公众进行出售。这些措施不仅为淡马锡创造了丰厚的可支配利润，还有效促进了资本市场的健康发展。

随后，淡马锡将股份分红和撤资收益再投资于高附加值和高科技领域，如生物科技、电子和金融服务业。这与政府产业引导基金在推动高新技术产业发展上的策略不谋而合。具体看，淡马锡成立了自己的基金管理单位，积极参与私募股权投资，同时还主导了新加坡电信与公用事业局的私有化过程。在战略撤资任务基本完成后，淡马锡的投资重点已转向电讯及传媒业和金融服务业，这与创立初期集中在造船、水务业和建筑房地产业的方向有显著区别。这些策略显著提升了新加坡在国际市场的知名度，为淡马锡后续的国际化与多元化发展奠定了基础。

资本外输期，淡马锡基本转型为全球性城市财富基金，并进入海外扩张阶段，成为新加坡经济多元化和国际化的推手。

从1990年代末到2004年，淡马锡控股实施了一系列关键的机构改革，为其成为城市财富基金奠定了基础。其中核心改革措施之一是设立审计委员会，领导力发展与薪酬委员会和风险与可持续性委员会和执行委员会这四大委员会，成功实现了政府与淡马锡之间的分离，从而确保其投资决策的独立性和专业性。这种分离也体现在淡马锡治理框架的变革上，尤其是在提高透明度、建立有效的检查与平衡机制、设计合理的奖励体系，以及落实专业的管理理念等方面。淡马锡通过这些制度化的良好公司治理结构，实现了其作为城市财富基金的战略目标。

在转型为城市财富基金后，淡马锡在资产端和负债端实施了国际化与多元化的战略。从负债端来看，淡马锡获得政府批准，通过发行债券等融资工具来满足其资金需求，并以此支撑其全球化战略并稳定固定资产投资增长率。这些措施保证了实际固定资本形成对GDP贡献增长率始终维持在1.75%。让淡马锡成为新加坡经济发展的重要稳定工具。

从资产端看，在亚洲经济崛起的背景下，淡马锡控股通过调整本土和海外投资组合，成功实现了国际化和多元化的战略转型，并以此提升了新加坡的全球影响力。这一阶段，淡马锡主动减持了36家本土国联公司的股份，包括Natsteel和樟宜国际机场服务Pte Ltd等；而对于Hyflux、中远集团等35家具有潜力的公司，则追加了33亿新元的投资，强化了在本地市场的影响力。此外，淡马锡还积极扩展其海外投资组合，涉足美国、中国、印度和韩国的金融和技术行业，这一策略不仅减轻了市场波动的风险，还有效提升了新加坡在全球经济中的地位。通过这些举措，淡马锡形成了一个更加均衡的投资策略，其资产投资广泛分布在新加坡、主要发达经济体和亚洲其他地区，展现了其在全球投资领域的战略眼光。

从负债端看，为了管理其遍布全球的资产，淡马锡的融资策略也从传统固化转向更灵活多元。特别是在不动产管理方面，淡马锡通过成立房地产投资信托（REITs），将不动产项目转化为可交易证券，增强资产流动性，实现收益稳定化和风险分散化。从数据来看，2002至2012年间，新加坡交易所上市的REITs中有约30%-50%与政府相关，大多与淡马锡有直接或间接的关系，显示其市场影响力。具体来看，淡马锡在REITs设立中采用多级所有权结构，保持对不动产项目的间接控制。例如，淡马锡直接持有凯德置地股份，而该公司旗下子公司控制多支投资于新加坡零售物业的REITs。这一结构使淡马锡不仅从REITs中获益，还保有对不动产项目的战略决策和管理影响力。

现在，淡马锡在成功转型为城市财富基金后，显著提升了新加坡在国际上的竞争力，并成为政府财政稳定的关键支柱。

淡马锡，最初作为新加坡政府的资产管理平台，已成功转型为城市财富基金。也在其助力下，新加坡不仅成为具有强竞争力的创新中心，还在国际市场上提升了竞争力和经济风险应对能力。特别是自2016年起，由淡马锡所管理的储备金已成为新加坡政府财政的重要补充。

自2009年起，新加坡政府通过预算盈余和其他收入，积累了大量储备资金。其中，淡马锡作为新加坡三大主要投资机构之一，在政府的指导下，负责管理和投资这些储备资金，其目标是实现稳定而可持续的回报。为了支持政府的预算支出，新加坡政府每年会从投资收益中提取一部分，作为净投资收益贡献（NIRC）。具体来说，NIRC包括两部分：净投资收益（NIR）和净投资收入（NII）。NIR代表政府从三大投资机构管理的净资产中获得的长期实际回报，而NII则是政府从其他资产储备投资中获得收入。

因其在NIRC方面贡献显著，自2016年起，淡马锡成为新加坡财政体系的核心组成部分。仅在2022财年，NIRC预算就高达达216亿新加坡元，约占政府总收入的约21%，这凸显了淡马锡对新加坡经济和财政稳定的重大贡献，也为新加坡的公积金政策提供稳定资金支持。

从宏观视角看，2013至2023年间，新加坡在面对复杂多变的经济环境时，在淡马锡等金融机构的帮助下成功渡过难关。2013-2018年，得益于服务业与高端制造业的发展，新加坡该阶段实际GDP平均增长率达3.91%。但随后，因全球需求下降和供应链危机导致新加坡经济增速逐年放缓。直到2020年，全球经济衰退使新加坡GDP增长率降至-3.9%。在这一困难时期，淡马锡的作用尤为关键。2020年，新加坡政府消费对GDP贡献率在净投资收益支持下增长1.33%，激发经济增长的潜力，使得2022年私人消费对GDP贡献率增长了3.19%，成功应对了疫情带来的财政危机。

2．基础设施与房地产开发模式：以中国香港运输和地产发展公司为例

基础设施与房地产开发模式，主要聚焦于如何高效地利用城市的土地资源和基础设施资产，以此实现资本的有效运作和增值。这种模式，通常由城市财政部门或专门的财富基金负责，涉及运营土地、基础设施和房地产等城市资产。其核心在于战略性开发和管理，旨在增加地方政府收入、促进经济增长，进而提高市民福祉。以中国香港运输和地产发展公司（MTR Corporation）为例，其作为基础设施与房地产开发模式的城市财富基金典范，发展历史分为初始建设与运营阶段（1975年至2006年）和扩展与多元化发展阶段（2007年至今）。在其发展过程中，公司不仅在基础设施建设和运营方面取得了显著成就，还通过房地产开发等多元化业务扩展了其业务范围和影响力，为中国地方政府融资平台的运营与转型提供了一定借鉴。

初始建设与运营阶段：香港地铁集团在急速扩张阶段，“铁路加物业”（Rail plus Property, R+P）模式主要是作为筹集资金的手段：

1960年代，香港经济急速发展，人口不断增加，公共交通的需求也越来越大。因此，港英政府于 1964 年邀请了来自英国的费尔文霍士顾问工程公司，就香港交通未来发展进行研究，并在 1967 年发表《香港乘客运输研究》（Hong Kong passenger transport survey），交代香港有必要兴建一种集体运输系统，以解决当时的交通问题。以此为基础，香港地下铁路集团（MTR Corporation）在1975年成立，目的是应对香港日益增长的经济与交通需求。

香港地铁集团的早期阶段突显了政府资金投入在基础设施建设和运营中的关键作用。最初，香港地铁集团是香港政府全资拥有的企业，初始法定资本为20亿港元。从1981年到1995年间，政府对香港地铁集团的资本投入不断增加，至1997年3月31日，其法定资本增至约327亿港元。这些资金注入不仅支持了包括机场铁路在内的多个铁路项目的建设，还为香港地铁集团自1979年开始的运营提供了坚实的财务基础。得益于政府的支持，香港地铁集团能够从最初的亏损状态转变为盈利，尤其是在1998年和1999年取得了较为丰厚的利润。在2000年上市之前，香港地铁已基本建成了一套四通八达的运营网络。

香港地铁集团早期实施的“铁路加物业”模式，是其成功发展的一个关键因素。这一模式巧妙地结合了铁路基础设施的建设与房地产开发。通过利用其沿线控制的土地进行开发，比如在地铁站上方或附近建设住宅和商业设施，这种做法显著提升了地铁站点的商业价值，并同时为居民提供了更为便捷的交通服务。但“轨道+物业”模式在该阶段主要被用作筹集资金的一种手段，即通过地产开发来募集资金。

通过拆分2006年香港地铁集团的现金流量表，可以看到，该公司在物业开发方面的活动对其资金募集起到了关键作用。在2006年，香港地铁集团在投资活动上的总现金流出达到27.7亿港元，主要用于各类地铁线路和物业发展项目的资本性开支，其中包括将军澳支线、迪士尼线、东涌缆车项目及物业装修工程等。与此同时，公司通过与物业发展相关的业务收入获得了高达44.0亿港元的资金，成为其投资活动中最重要的现金流入来源。如果没有这部分收入，香港地铁集团在投资活动上的净现金流出将大幅增加，达到71.7亿港元。因此，物业发展相关的收入在很大程度上抵消了其他投资活动的现金流出，对于维持香港地铁集团的现金流平衡发挥了至关重要的作用。

在地铁线路规划阶段，香港地铁与香港政府紧密合作，确保地铁站点周围的土地得到高效利用。这种合作模式允许港铁集团在地铁站点周边发展住宅、商业和零售设施，其收益用于资助地铁的建设和运营。在初始阶段，相关地产项目通常通过出售或租赁这些物业来实现收入。同时，这些项目大多为单一用途，如仅专注于住宅或零售中心，与现今的多元化综合体不同。这种模式有效利用了地铁站点的战略位置，增加了乘客流量和商业活动，为地铁系统的可持续运营提供了稳定的收入来源。通过分析1997年至2006年间香港地铁公司的经营利润，可以发现物业发展在早期该模式下所占的比重逐渐提高，而铁路运营等主营业务对公司利润的贡献则逐渐降低。

香港地铁集团自2007年起逐步实现了从地方政府支持的基础设施平台向具有全球影响力的综合交通和房地产企业的显著转型。这一转型的起点可追溯至2000年，当时香港地铁在港股上市，标志着其向市场化运作的重要一步。尽管政府仍保持着作为主要股东的地位，但这一阶段的香港地铁在经营能力上仍表现出一定的局限性。因此，2007年香港地铁成功接管了采用不同商业模式的九广铁路公司，这一战略性举措不仅维持了香港地铁的运营效率和盈利能力，更巩固了其作为亚洲领先的综合交通和房地产开发商的地位。重要的是，这一战略决策为香港地铁提供了坚实的资本支持，为其未来在全球范围的扩张奠定了坚实的基础。

扩展与多元化发展阶段：香港地铁集团开始倾向于采用多元化策略，“铁路加物业”模式变得更为多元化与综合化。

自2007年的合并以来，香港地铁集团的业务范围和战略方向经历了显著的变革。这次合并不仅显著扩大了香港地铁集团的服务网络，增加了其运营的线路和车站数量，而且为其带来了更多与铁路紧密相结合的物业开发机会。香港地铁集团开始更加积极地改革和优化原有的“轨道+物业”模式，将房地产开发提升为与铁路运营并列的核心业务。这一策略的调整不仅与之前描述的2007年以前的运营模式形成对比，还标志着香港地铁集团从传统的公共交通服务提供商向一个综合性的交通和房地产发展企业的转型。

在“轨道+物业”（R+P）模式新要求下，当政府要求香港地铁集团建设新的地铁线路时，政府会以市场价值将沿线路的土地（包括地铁站和车库上方的空中权利）出售给香港地铁集团，并按照“当前用途”的分区进行开发。香港地铁集团随后开发地铁线路和毗邻的物业到“最佳用途”，类似于私营部门的开发商。这种模式下的物业开发所获得的利润不仅足以覆盖地铁线路的建设成本，还可创造相对稳定的盈利，从而适当港铁集团实现了财务自立。

香港地铁的地产开发项目，特别是在其扩展与多元化发展阶段，已不再局限于单一用途的建设，而是展现出了多样性和综合性。香港地铁集团的项目涵盖了住宅、办公室、购物中心、公园、学校等多种功能，形成了一套套可以自给自足、功能齐全的综合社区。这种多元化的开发策略不仅为香港地铁集团带来了直接的经济收益，而且对于沿线区域的民生发展产生了积极影响。

在这一策略下，香港地铁集团的地产项目在紧邻或集成于地铁站点的同时，实现了交通便利性与高生活品质的完美结合。例如，住宅和办公室的建设不仅提供了舒适的居住环境和便捷的工作场所，还通过减少通勤时间，提高了居民的生活质量。购物中心和公园的加入则进一步丰富了社区的休闲和购物设施，为居民提供了更加便利的民生服务。2022年港铁集团新开发的地产项目均在地铁附近，多数项目附近都配套商场等生活项目。

此外，香港地铁集团的这种开发模式也极大地促进了沿线区域的经济发展和社会进步。由港铁新开发的社区不仅增加了当地的住房和商业用地，还提高了地区的整体吸引力，吸引了更多的高素质居民和企业入驻。这种开发模式不仅直接提高了沿线地区的地产价值，还间接促进了更广泛的城市发展和经济活动，如提供就业机会、促进当地商业繁荣等。

中国香港地铁的“轨道+物业”（R+P）模式在内地与国际上的扩展和应用，更体现了该模式的普适性与前沿性。具体来看，在这些国际项目中，香港地铁集团不仅仅局限于地铁的运营，而是将其在地产开发方面的丰富经验和专业知识运用到了当地。香港地铁集团通过与当地政府和私营部门合作，参与到了地铁站周边的综合开发项目，包括建设住宅、商业和零售设施等。这种综合开发不仅提高了地铁站的利用效率，还为当地社区带来了额外的价值，如改善城市景观、增加就业机会、提高当地居民的生活质量等。

3．城市更新和社会目标实现模式：以哥本哈根城市和港口发展公司为例

该种模式的转型重点在于专业化管理城市商业资产，同时强调实现社会目标，如住房可负担性和社会整合，注重居民福祉。以哥本哈根城市和港口发展公司为例，这种平衡做法使该公司在追求商业效益的同时，有效推进公益事业。同时，这种转型模式避免依赖成本高昂的公私合作伙伴关系（PPP）模式，有效降低了政府财政风险，因此，该模式对中国地方政府融资平台在平衡商业与公益目标方面提供了参考。通过这种模式，城投公司能在保证财务健康的同时，积极推动社会目标的实现。

该公司的成立背景涉及哥本哈根的城市重建和发展：

哥本哈根城市与港口发展公司的创立和发展深刻地反映了哥本哈根自20世纪80年代末以来的城市转型历程。在那个时期，哥本哈根面临着由于制造业和航运业衰退，而引发的高达17.5%的失业率，以及随之带来的严重经济社会危机。这导致大量居民出于经济或安全考虑迁往郊区，进一步导致城市税基的枯竭。为应对这一挑战，国家和地方政府在1990年形成了一个历史性的联盟，该联盟包括国家和地方政府的代表以及不同政治派别的成员，双方共同制定了一项大规模的城市更新计划。这项计划的核心包括开发Ørestad区域和将港口区域转型为多功能滨水区。

2007年，为了进一步推动哥本哈根前工业区和港口区的城市发展和改造，哥本哈根市政府和丹麦政府共同成立了哥本哈根城市与港口发展公司。这家公司是哥本哈根城市更新和发展进程中的一个重要里程碑。公司的运作涵盖了从城市规划、土地再开发到基础设施建设，以及为城市地铁系统的建设提供资金等多个方面。作为一家公私合营公司，哥本哈根城市与港口发展公司由哥本哈根市政府（占55%）和丹麦政府（占45%）共同拥有。同时，作为独立实体运营，公司也拥有自己的董事会和管理团队。哥本哈根城市与港口发展公司的成立和运作体现了城市财富基金在城市转型和再生中的重要作用。

成立早期，哥本哈根城市与港口发展公司偏向于城市空间的物理转型：

初始时，地方政府将土地重新划分为住宅和商业用途，并成立了Ørestad Development Corporation，这是一个公共所有、私人管理的机构，负责重建约1.2平方英里的前军事用地Ørestad。2007年，为了更好地重建哥本哈根广阔的港口区域，地方政府决定将Ørestad Development Corporation重组为City & Port。在此过程中，City & Port吸收了Ørestad Development Corporation和港口当局，同时也成立了专门的机构来管理商业活动，例如哥本哈根马尔默港口公司（Copenhagen Malmö Ports）负责管理港口运营，地铁建设公司（Metro Construction Corporation）负责地铁建设活动。

2007年-2016年，哥本哈根城市与港口发展公司通过战略性的土地转移和收入产生机制，将哥本哈根的工业港口转变为多功能水岸区，同时将土地处置、重估和开发所得收益用于资助扩展的地铁交通系统建设，并形成了一套固定的开发模式。其中，公司在2011和2012年投入大量资金进行开发，并于2016年基本开发完成。并在同年，确立起一套“物业收入+海港土地收入”的基本发展模式。具体开发模式可分为：规划和设计阶段；建设和开发阶段；运营与保护阶段。

规划和设计阶段：阶段的重点是对整个港口区域进行全面的规划和设计。这包括确定土地使用的方式，规划建筑风格和类型，以及设计交通和基础设施网络。特别重要的是，这个阶段还涉及到公共空间和绿地的设计，这些空间旨在为市民提供休闲和社交的场所，同时增强城市的生态和美学价值。此外，规划过程中还会考虑到地区的文化和历史背景，以确保新开发的区域与城市的历史和文化相协调。

建设和开发阶段：实施之前规划阶段确定的各项计划。这包括对基础设施的建设和升级，如道路、桥梁和公共交通设施，这些都是确保区域可达性和功能性的关键。住宅和商业开发也是这一阶段的重点，旨在提供多样化的住宅选项和充足的商业设施。为了提高区域的吸引力，开发项目还会包括休闲和娱乐设施的建设，如公园、步行道、自行车道和文化设施。

运营与保护阶段：在整个开发过程中，可持续发展和环境保护是一项重要的考虑。这包括在建筑设计中采用绿色建筑和生态设计原则，以及实施环境恢复措施，特别是在前工业区域进行环境净化和恢复工作。这样的措施不仅有助于保护环境，还能提升居民的生活质量，并为城市带来长期的可持续发展。

从2016年发展至今，哥本哈根城市与港口发展公司将更广泛的社会和环境目标纳入其项目中：

哥本哈根城市与港口发展公司展现了一个独特且创新的城市再生和基础设施融资模式，该模式通过结合公共所有权、私人管理以及公私融资机制的混合方式，对城市重建和融资进行管理。从2016年至今，公司已经基本建成一套更均衡的可持续性收入结构。

社区空间与城市活力：公司在设计城区时着重创造促进社交互动和社区归属感的空间。他们的城市规划包括了公共区域、绿地和休闲设施，旨在鼓励居民和访客之间的互动。这种规划目的是创造一个安全且包容的环境，让社区成员可以自由地聚集、交流和参与活动，从而提升社区的活力和归属感。

活着的港口：作为一个港口城市，哥本哈根的海港是其重要特征。公司在港口地区的发展中特别强调这一元素，以确保港口区域的活力和吸引力。公司通过开发沿岸地区并提供休闲娱乐设施，保持港口作为商业和休闲活动的中心，增强了城市的动态和多样性。

普通住房的开发：约40%的普通住房是按照当地法律和市政目标通过与住房协会的合作伙伴关系建立的。这表明公司致力于提供负担得起的住房选项，确保各个经济层面的人都能在城市中找到合适的住宅，反映了公司对社会公平和住房可及性的重视。

经营成就：自2007年成立以来，哥本哈根城市与港口发展公司在哥本哈根转变成世界上最宜居、最可持续和最繁荣城市之一的过程中发挥了核心作用。City & Port实施的开发项目覆盖了600万平方米以上的土地和建筑，这些项目不仅为超过10万居民和工作人员提供了新住房、办公室、商店和文化设施，还包括了公共空间的建设。同时，公司还投资建设了超过40公里的地铁线路，日均运送超过20万乘客。根据2022年年报City & Port自成立以来，仅凭144名员工，就监督了哥本哈根一半以上的重建项目，这充分证明了公司在城市更新和经济发展方面的显著成就和影响力。

在取得这些成就的同时，City & Port通过出售或出租其资产实现了收益，而且将负债结构中与哥本哈根市政府相关联的账款控制在一定范围内，从而最大限度控制税收增加或公共债务的增长。这样有效的规划和执行策略使得City & Port在不依赖特别税收的情况下推动了哥本哈根的经济增长。

3．城市财富基金对内地产业引导基金和地方政府融资平台的借鉴

城市财富基金的公共资产管理和价值最大化模式为国内政府产业引导基金的市场化转型和高效运作提供了新观点。

政府产业引导基金扮演着至关重要的角色，在地市级城投、交投、水投、能投、农投等各类园区开发投资平台转型与发展过程中，展现了其核心职能。产业引导基金不仅负责基础设施投资建设和产业投融资，还承担着国有资产增值及优化配置的职责。此外，政府产业引导基金对于推动区域经济的高质量发展具有不可忽视的作用。这些职能的集中体现标志着政府产业引导基金与城市财富基金一样，具备管理和优化公共资产的基本能力和使命。

面对新时期的挑战，产业引导基金正面临市场化转型的需求和方向。在满足政策要求的同时，产业引导基金需寻求自身的可持续发展，这包括化解隐性债务、规范融资渠道、深化体制机制改革，并明确自身的功能定位和市场化业务发展方向。这一转型的核心在于适应市场化趋势，以优化资产和资本配置，提高自我造血能力。

城市财富基金通的基础设施投资与产业发展模式为地方融资平台产业转型提供新思路。

聚焦产业发展与基础设施投资结合：新城投应重点关注基础设施投资与产业发展的结合，以及通过直接投资、股权财务投资和基金投资等方式，推动区域产业资源向重点产业链集聚。例如，通过参与基础设施建设，如交通、能源、市政设施等，促进区域产业的发展，并借此提升土地价值，实现经济效益与社会效益的双重增长。

片区综合开发：新城投可作为片区综合开发的主导者，通过旧城改造、产业园区、特色小镇、旅游综合体等形式，优化区域产品布局，提升土地价值，并促进产城融合。这种模式不仅可以提高区域的经济活力，还能实现土地资源的有效利用，推动区域经济的高质量发展。

实施基础设施的一体化、复合化建设运营能力结构转型：新城投平台可从城市服务终端需求出发，执行基础设施的一体化、复合化建设运营能力结构转型，形成“建设-改造-运营-服务供给”的升级。

城市财富基金通过市场化资本结构优化和社会目标实现，为城投公司的经济与社会效益双重目标的实现提供了新视角。

市场化资本结构优化与新资源新业务注入：城市财富基金通过市场化的资本结构优化和新资源、新业务的注入来增强长期的自我造血能力。这对中国地方融资平台转型有重要启示，即通过合理剥离、处置存量低效、无效资产负债，优化资本结构，同时注入新资源和新业务，以提高长期财务健康和运营效率。

政策支持与便利：监管机构在城市财富基金模式中发挥重要的引导作用，提供政策支持和便利条件。这对中国地方融资平台转型意味着，需要国家和地方政府的协调和支持。监管机构可以通过政策调整和控制，例如将城投公司的公益性项目与市场化项目分离，创建专门的公益类和市场化经营城投公司，提高公司信用评级和融资能力，同时向城投公司提供特许经营权和其他形式的政策支持，以促进其战略转型和产融结合的发展。

关注社会目标和居民福祉：城市财富基金注重通过城市更新项目提高住房的可负担性和可用性，同时实现社会目标，如减少社会隔离和重视社会整合。这为中国地方融资平台提供了重要的借鉴，即在进行商业化运作的同时，也要重视社会目标的实现，如通过城市更新项目提升住房的可负担性，改善社区环境，促进社会整合，保障和提升居民福祉。

风险提示

数据偏差：报告中所使用的数据和统计可能存在偏差，因此在解读这些数据时需要谨慎。

预测误差：报告中使用的方法和模型可能存在局限性，这可能影响到对城投转型方向评估和预测的准确度。

宏观经济不确定性：报告的分析基于当前的市场和政策环境。未来的市场波动或政策变动可能对分析结果产生影响。

国内外情况差异：报告试图从国际经验角度出发，提炼出对中国内地城投平台转型的相关借鉴经验，但国际案例和中国的具体实践之间可能存在差异，这可能影响到报告的效果和适用性。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年2月3日发布的研报《他山之石：从海外经验看城投四大变革方向》，分析师：杨业伟 S0680520050001 ；赵增辉 S0680522070005