​一个逆势爆发的消费龙头

食品饮料作为A股市场ROE最高赛道之一，商业模式尚佳，但近年来却跌跌不休。国证食品消费指数较2021年2月已经回撤超过50%，是历次调整幅度最大的。

在此大背景下，东鹏饮料大股东们在解禁期满后，马不停蹄进行大减持。其中，董事长林木勤通过三家公司累计减持10.67亿元，其余董监高合计减持超过3亿元。

多重利空因素下，东鹏饮料股价却相对坚挺。2023年初至今，累计下跌了2%，比一般的消费品龙头表现要好很多。这凭什么？

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当前，东鹏饮料PE为35.66倍，位于2021年上市以来最低水平。横向对比看，食品饮料市值TOP20的龙头中，东鹏饮料估值是最高的，超过海天味业的33倍，贵州茅台的29倍。

在如此恶劣的市场环境下，东鹏饮料仍能保持相对较高估值。从这个结果反推，市场认为它目前业绩增长以及预期增长较好。事实上，从财务指标也能得出这样的结论。

1月26日晚间，东鹏饮料披露2023年业绩预告。据披露，全年预计实现营收110.57亿元至113.12亿元，同比增长30%到33%。归母净利润为19.89亿元至20.61亿元，同比增长38%至43%。该业绩超出市场预期，亦是今日股价逆势大涨近6%的重要因素。

再看去年前三季度，东鹏营收86.41亿元，同比增长30%，归母净利润16.56亿元，同比增长42%。这比2022年全年业绩增速有所加快。横向看，营收增30%，也要远高于食品饮料10.2%的平均增长。拉长时间，最近5年（2017-2022），营收、归母净利润年复合增速分别为24.49%、37.24%。

销售毛利率方面，2023Q3为42.52%，较2017年大幅下滑5.4%。主要是因为原材料整体上涨以及期间推新品拉低了整体水平。同期，销售净利率为19.16%，较2017年大幅上升8.75%，主要系三费控制良好。

其中，销售费用率同期从29%下滑至16.44%（2020年运输费用归类于营业成本之中，会有一些影响），管理费用率下降不明显，从3.9%下降至3.49%。

资产负债表中，2023Q3合同负债为19.16亿元，同比增长42.6%。而此前5年分别为0.59亿元、2.65亿元、9.5亿元、12.41亿元、16.27亿元。从这份数据看，东鹏饮料动销较好，渠道经销商拿货积极，打款积极。

再看净资产收益率，2017-2022年分别为43.3%、22%、43%、45.8%、36.5%、31.65%。杜邦分析来看，净利率和权益乘数整体保持上升，资产周转率从2017年的1.39%下滑至2022年的0.87。该指标变化比较大，2021年因为上市融资导致净资产大幅上升，以致于ROE回落明显。

整体看，良好的业绩表现是东鹏饮料估值偏高的重要因素。

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东鹏饮料营收扛把子是东鹏特饮大单品，占营收比例超过95%。特饮主要规格包括500ml大金瓶、250ml金瓶、250ml金罐、250ml金砖等4款产品。

其中，500Mml大金瓶是2017年推出来的，与红牛罐装产品有明显差异，且价格定位中低端，仅仅只有5元。依靠产品各维度的差异化，500ml金瓶单品火爆出圈，贡献了东鹏这些年业绩的大部分增量。

2018-2021年，特饮大单品销售收入从8亿元大幅增长至50亿元，年复合增速为85%，远超总收入增速的32%。

据尼尔森IQ的报告显示，东鹏特饮2021年、2022年连续两年在中国能量饮料中销售量排名第一，销售额排名位于第二，成为全球范围内收入增速最快的功能饮料企业。去年上半年，东鹏特饮销售量占比已提升至40.86%，销售额占比提升至29.06%，较2022年末分别提升4.16%、2.44%。

这些年东鹏特饮能够异军突起，源于对红牛的模仿与创新。

首先，配料直接复制。红牛、东鹏核心成分都是牛磺酸（48：52mg/100ml）和咖啡因(20：20mg/100ml)，且含量基本相同。

其次，营销上模仿。当初，红牛喊出魔性广告语“渴了喝红牛，困了累了更要喝红牛”，成为一代中国人的记忆。后来，红牛舍弃品牌口号，被东鹏捡过来用，略微改了改，变成“累了困了喝东鹏特饮”。该广告定位深入人心，营销效果十足。

再者，定价很创新。主流500ml 金瓶折算单价分别为10元每升，而行业中合资或外资品牌主要产品如红牛/魔爪/日加满/力保健单价分别高达 24/21.2/125/90元每升。

然而，能量饮料消费主体主要是货车与出租车司机、蓝领工人、外卖小哥以及网吧年轻人。他们对于产品的性价比是很在意的。这一点也是东鹏能够持续抢占能量市场份额的重要因素。

最后，包装新颖。针对占比能量饮料消费60%多的司机，满足其易于携带与保存的特点，东鹏推出带防尘盖的瓶装饮料。一经推出，大受市场欢迎。

东鹏发力特饮期间，红牛遭遇背刺。2016年10月，泰国天丝向华彬红牛发起商标侵权诉讼，随后双方打响商标使用期权纠纷之争。期间，泰国天丝与国内其他品牌合作推出外包装相似的红牛产品。一些列扯皮操作，红牛产品在渠道以及消费者中形象持续受损。红牛市场份额也从2012年的82%一路下滑至2022年的55.2%。

目前看，中国能量饮料市场规模还在扩容，需求量还有望继续释放，但价维度整体较前几年有所下跌。市场格局方面，东鹏饮料有望继续扩大市场份额空间。

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最近几年，东鹏饮料也在试图培育第二增长曲线。期间推出补水啦电解质水、乌龙上茶无糖茶、大咖咖啡、VIVI鸡尾酒等。实施广撒网战略与农夫山泉有些类似，后者火了茶π，上市7个月销售额突破10亿元，第二年达到25亿元，四年时间下来累计破百亿。

东鹏则火了一个补水啦，超越东鹏大咖成为公司第二大单品。

此前，电解质饮料受供给少、需求弱等因素，在运动饮料中的渗透率很低。2020年市场规模仅仅9亿元。后来新冠疫情反复以及各类呼吸道流感的助推下，2022年市场规模扩容至26亿元，因为喝电解质水可以补充矿物质和电解质成份，据说对免疫系统攻击病毒是有一定帮助。

东鹏也是抓住了市场扩容的尾巴，加之价格定位沿袭特饮追求“性价比”的路线，2023年1月推出的补水啦到现在已经有所起色。去年前三季度，包括补水啦在内的其他饮料营收6.4亿元，同比增165%。其中，单单三季度同比增325%。

不过，电解质水的市场规模还是太小，即便补水啦未来持续放量，想要拉动东鹏整个营收大幅增长是很困难的。要实现第二增长曲线，东鹏要在80亿元的无糖茶、50亿元的即饮咖啡、40亿元的椰汁、柠檬茶等细分品类中有更多作为才行。

不过，这些品类赛道竞争都异常激烈。好在，市场格局没有完全固化下来，后来者仍有一定机会。

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内外资机构对于东鹏的态度相对还算友好。其中，北向资金持有东鹏饮料的股份比例为2.96%，市值为19.26亿元，位列整个食品饮料第11名。内资方面，2023年Q4末公募基金总计持有1195.6万股，环比Q3略增176.6万股，较2021年高峰的1757万股减少了561万股。

不过，东鹏高管们密集大幅减持股份，有些让人看不懂。

未来几年，东鹏在特饮上维持双位数的增长还是比较确定的。至于其他品类赛道的饮料能否跑出来至多算一个彩蛋，不苛求。

基于当前业绩以及未来较好预期，东鹏股价已经横盘2年多，也早已不再追随食品饮料以及大盘的下跌而下跌，算是消费赛道中少有的强劲表现了。现在，值得看一看了。