为什么老手死于抄底？如何判断股市底部？

晚上，公募的朋友给我发了一篇券商研报《估值底部为何投资者不敢买》，我就回复：先验假设到了底部而不是山腰，他应该证明这确实是底部，未来盈利也不会下滑。简单翻了下，去年11月19日沪指3054点、万得全A4742点该分析师发了《反弹刚过半，也有反转的可能》，也就没有细看研报。

常言道，新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠杆。著名经济学家费雪已经预见1929年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元，一贫如洗。格雷厄姆在1931年抄底，结果破产。为什么老手会死于抄底呢？股市老手自然是经历过了几轮股市牛熊周期的，对以前的熊市有感性认识。于是，当指数点位、估值水平等指标到达一定位置（一般与上次熊市底部相当）时，就会判断这次底部也到了。哪能想到，指数点位或者估值水平创出了新低，抄底抄在半山腰，损失惨重！

那么，要如何判断股市底部呢？

技术学派根据调整时长和估值水平来判断市场底部。譬如，海通证券认为，当前沪深300在调整空间上已接近历史均值水平，本轮沪深300下跌已持续35个月，最大跌幅达46%。同时，A股估值水平与历史大底时已经较为接近，截至2024年1月19日，全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近，其中PE（TTM）为15.7倍、处2005年以来22%分位，PB（LF）为1.39倍、处0%分位。我算了一下，如果按历史最低估值计算，上证指数还有25%的下降空间，沪深300和万得全A还有20%的下降空间。该方法的不足之处在于，隐含前提是，本轮周期是一个可重复的小周期，大周期并没有发生变化。

还有一种方法根据波浪理论，认为股市底部是一浪高过一浪的。因而，本轮上证指数的底部是2020年的2646.8点，最低也不低于2018年的2440.91点，没人认为会低于2013年的1849.65点、2008年的1664.93点。但是，这是在一个大周期中来看的，不同大周期不可比。以日经指数为例，1992年低点为14194.4点,1995年低点为14295.9点，1998年低点为12787.9点，2003年低点为7603.76点，2008年低点为6994.9点。2001年若是参考1990年代的低点抄底，那就抄在半山腰了。2008年参考2003年抄底，股市依然下跌了10%。

理性预期派有一种应对常规经济周期波动的方法：即政策底——市场底——经济底。在刺激政策出台后，乐观情绪与风险偏好开始提升，预期3到6个月内经济将触底反弹，股市随之触底反弹。该方法的不足之处在于，具体的市场底是走出来的，无法较为准确的判断时间或位置，必须结合市场情绪指标。还必须准确判断政策效果，如果遇到了大经济周期，应对小型经济周期的政策失效，经济未能企稳，可能只是反弹而非市场底部。

理性预期派还有一种是从微观层面判断市场底部的，即宏观经济增速中枢下行，行业平均增速下降，由高增长的成长行业转变为低增长的价值行业，DDM模型分母的盈利增速降幅高于无风险利率降幅，估值中枢也随之下降。因而，经济衰退期间，估值中枢会短期大幅下降。长期来看，无风险利率随宏观经济下行，而盈利增速经过创新与管理改进后再度回升，估值中枢反而会上行。中期若创新停滞，则估值中枢可能较长时间维持低位。2023年上半年A股盈利负增长导致杀估值。但是，2023年8月开始，规上工业企业利润同比连续正增长并未带来估值回升。说明不是分子端的短期盈利增速影响了估值，而是分母端的长期盈利增长中枢杀估值。当市场预期中国可能重现日本失去的30年时，长期预期难以改善，必须等到房地产见底，市场重新恢复对长期盈利增长的信心，股市才能见底。

假设企业盈利0增长，无风险利率2.5%，底部股权风险溢价5%，则万得全A估值水平需要降至13.3倍，在现在点位上再下降15%。而且，估值底不代表市场底，企业盈利还可能下降。标普500指数历史上就有几次市场底较估值底晚了几个月。当前预期2024年企业盈利增长是因为PPI、CPI有可能反弹，但是银行股约占上市公司盈利的40%，倘若房地产风险释放，不良率上升，A股企业盈利依然可能负增长。

行为学派则通过投资者情绪来判断市场底部。此时广大散户已经对股市不抱希望，不愿意购买基金。大多数机构投资者也持悲观态度，轻仓观望。仅有极少数逆向投资的机构认为市场已经到底了。也就是说，如果不少券商卖方认为现在已经是底部了，那基本上就还没到底！人性永恒，该方法的不足之处在于缺乏定量指标，仅能定性判断。这也是我的看法，情绪主导底部，不猜具体点位和时间，相机抉择。