同业存单顶部在哪？-格隆汇

虽然11月同业存单仍然面临利空，但从绝对点位来看已经进入左侧配置区间

本期关注：10月，资金面超预期收紧，1年期股份制银行同业存单利率上行超MLF利率近10bp，如何看待11月同业存单利率走势？

从资金面来看，政府债供给对资金面的冲击仍在，但考虑到11月政府支出规模有所放大，特殊再融资债券资金料将投入使用，可能对冲部分供给冲击。10月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，同业存单信用利差并未抬升，后续同业存单可能跑输1年期利率债。

需求方面，10月三类资管户减持同业存单，虽然理财季节性加仓存单，但货基仍然大幅净卖出，同业存单短期仍面临较大卖出压力。10月同业存单发行期限继续缩短，折射出一级情绪仍偏弱，且期限缩短后续可能对银行流动性指标产生的负面影响。供给方面，11月同业存单到期量为24253亿元，发行压力较大。

从融资需求来看，年底信贷需求通常较弱，截至10月末，新增专项债发行3.67万亿元，发行进度96.5%，已基本发行结束，银行信贷投放规模将对应阶段性走低，但考虑到年末仍有新增国债发行托底，预计11月票据利率将低位震荡。11月融资需求对同业存单偏利多。

从点位上来看，降息周期下，10年期国债利率的高点大致是1年期股份行同业存单的高点，历史上10年国债与1年期股份行同业存单利率利差中位数为7bp-45bp，在10年期国债中枢2.7%的基准下，对应当前1年期股份行同业存单顶部大约在2.63%-2.7%。

综上，虽然11月同业存单仍然面临利空，但从绝对点位来看已经进入左侧配置区间。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼6480亿元，R007均值为2.02%，高于7天逆回购利率22bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.60%，高于1年期MLF利率9.57bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期21000亿元，MLF到期8500亿元， NCD到期6047.90亿元。本周国债计划发行3只，发行额3100亿，净融资额1968.6亿；本周地方债计划发行27只，发行额1653.00亿，净融资额1315.78亿；本周政金债计划发行2只，发行额140亿，净融资额-830亿。

一、同业存单走势回顾

10月，经济数据喜忧参半，社融、信贷超市场预期，但CPI回升不及市场预期，月底公布的PMI不及市场预期，多个省份宣布发行特殊再融资债券，发行节奏超市场预期，各省市月内计划发行规模超万亿，跨月资金面超预期收紧，R001上升突破3.2%，资金分层明显。全月1年期股份制银行同业存单收益率上行至2.57%。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，10月农村金融机构逆势净买入同业存单1348亿元，环比增加355亿元。资管类产品继续大幅卖出同业存单，货基当月净卖出同业存单达3067亿元，创下2021年以来最大单月卖出规模，基金公司及产品小幅净买入同业存单60亿元，跨季后，理财规模季节性回升，净买入同业存单2046亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单961亿元，虽然理财季节性加仓存单，但基金净买入规模仍然较小，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。10月理财对同业存单持仓增幅显著， 1Y-3M同业存单利差趋于收窄，11月理财季节性增仓效应减弱后，1Y-3M同业存单利差可能走阔。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，10月城商行同业存单发行达成率下降至77.8%附近，低于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为86%、87%，其中股份行同业存单发行达成率已明显低于历史平均的92.12%。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求偏弱。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率下降至87%（历史均值88%），短端3个月、9个月期同业存单发行达成率分别降至85%（历史均值87%）、71%（历史均值81%），但1个月发行达成率回升至90%，同业存单一级市场偏好更短期的品种，折射出一级市场情绪偏弱。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年10月银行同业存单到期规模18302亿元，单月发行压力较小，当月净融资-1571亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。11月同业存单到期量为24253亿元，发行压力较大，净融资大概率仍为负，同业存单信用利差趋于缩小。

期限上，10月大行同业存单发行期限下行至7.21年（历史均值9.14年），股份行发行期限小幅升至6.57年（历史平均7.98年），城商行、农商行发行期限分别为4.6年（历史平均6.41年）和5.14年（历史均值5.9年），各类型机构同业存单发行期限均明显低于历史水平，发行期限的缩短可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面仍不乐观。结构上，10月1年期同业存单发行占比继续下降，较上月下降5个百分点至26%，9个月同业存单发行占比亦有下降。

四、11月融资需求对同业存单偏利多

6个月期国股转贴票据利率走势与6个月期股份制银行同业存单利差维持高位。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，10月融资需求较弱，票据利率下行，6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差走阔至150bp附近。展望11月，过往来看，年底信贷需求通常较弱，截至10月末，新增专项债发行3.67万亿元，发行进度96.5%，已基本发行结束，银行信贷投放规模将对应阶段性走低，但考虑到年末仍有新增国债发行托底，预计11月票据利率将低位震荡。当前6个月期国股转贴票据利率与6个月同业存单利率利差已至历史高位，历史经验来看，两者走势无法长期背离，通常以同业存单利率下行、票据利率上行的双向收敛结束，因此融资需求对同业存单偏利多。

五、资金面压力边际有所缓和

10月资金价格上行超季节性水平，跨月资金面显著收紧，R001上升突破3.2%，资金分层明显。跨月结束后，大行融出规模增加，资金面转松，DR007回归至7天逆回购利率附近。从后续来看，11月、12月政府债净融资规模或仍高达万亿元水平，政府债供给对资金面的冲击仍在，但考虑到11月政府支出规模将有所放大，特殊再融资债券资金料将投入使用，可能对冲部分政府债券供给冲击。10月同业存单发行期限继续缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，制约债市短端下行空间，后续资金面改善仍需看到同业存单发行结构好转，10月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差并未抬升，不排除后续同业存单将跑输1年期利率债。

六、同业存单的顶部区间大致在2.63%-2.7%

在一个大的MLF降息周期下面（2018年6月至今），10年期国债利率的高点大致就是1年期股份行同业存单的高点，就波段高点来看，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单大致10-20bp，典型的时期如2018年下半年的10年期国债利率的高点3.7%与1年期股份行同业存单利率的高点3.6%相差近10bp；2020年10年期国债利率的高点3.3%与1年期股份行同业存单利率的高点3.31%相差1bp。

加息周期下这个规律则不再成立，货币政策的收紧使得短端资产上行更快，通常1年期股份行同业存单的高点会远高于10年期国债利率的高点，就波段高点来看， 1年期股份行同业存单利率高于1年期股份行同业存单100bp以上，典型的时期如2013年1年期股份行同业存单利率的高点5.97%与10年期国债利率的高点4.7%相差近130bp；2018年1年期股份行同业存单利率的高点5.18%与10年期国债利率的高点3.95%相差近120bp。

2016年以来MLF的调整通常不会连续进行，通常会有一段MLF利率不变的平台期，为了更好的发现规律，我们按照央行的政策利率MLF将2016年以来的债市划分为四个时期：升息前平台期，指MLF利率上调日前的一段MLF利率不变的平台期；升息期，指上调MLF利率当日及其后两个月的时期；降息前平台期，指MLF利率下调日前的一段MLF利率不变的平台期；降息期，指MLF利率下调当日及其后两个月的时期。

统计整个升息降息周期10年期国债与1年期股份行同业存单的利差规律，升息前的平台期：2016年2月-2017年1月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为4bp；2017年4月-2017年12月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为90bp；2018年1月-2018年4月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为95bp。

升息期：2017年1月-4月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为89bp；2017年12月-2018年1月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为105bp；2018年4月-2018年6月，1年期股份行同业存单利率高于10年期国债利率运行，利差中位数为70bp。

降息前平台期：2018年6月-2019年11月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为7bp，2020年5月-2022年1月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为19bp；2022年3月-2022年8月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为45bp。

降息期：2019年11月-2019年12月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为10bp；2020年2月-2020年5月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为43bp；2022年1月-2022年3月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为27bp；2022年8月-2022年10月，10年期国债利率高于1年期股份行同业存单利率运行，利差中位数为70bp。

考虑到年内大概率仍是降息前平台期，对应历史上10年国债与1年期股份行同业存单利率利差中位数为7bp-45bp，在10年期国债中枢2.7%的基准下，对应当前1年期股份行同业存单利率的中位数为2.63%，若考虑10年期国债利率的高点大致是1年期股份行同业存单的高点，1年期股份行同业存单顶部大约在2.63%-2.7%，1年期股份行同业存单已经有较好的左侧配置价值。

七、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差10bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单价值中性。

从资金面来看，10月资金价格上行超季节性水平，跨月资金面显著收紧，R001上升突破3.2%，资金分层明显。跨月结束后，大行融出规模增加，资金面转松，DR007回归至7天逆回购利率附近。从后续来看，政府债供给对资金面的冲击仍在，但考虑到11月政府支出规模将有所放大，特殊再融资债券资金料将投入使用，可能对冲部分政府债券供给冲击，资金面压力有所缓和。10月同业存单发行期限继续缩短，可能会对银行流动性指标产生负面影响，后续资金面全面改善仍需看到同业存单发行结构好转，10月流动性收紧还未完全反馈到同业存单价格上，1年期同业存单信用利差并未抬升，不排除后续同业存单将跑输1年期利率债。

从融资需求来看，过往来看，年底信贷需求通常较弱，截至10月末，新增专项债发行3.67万亿元，发行进度96.5%，已基本发行结束，银行信贷投放规模将对应阶段性走低，但考虑到年末仍有新增国债发行托底，预计11月票据利率将低位震荡。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户共计减持同业存单961亿元，虽然理财加仓存单，但基金净买入规模仍然较小，同业存单短期仍然面临较大卖出压力。

供给方面，2023年10月银行同业存单到期规模18302亿元，单月发行压力较小，当月净融资-1571亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。11月同业存单到期量为24253亿元，发行压力较大，净融资大概率仍为负。

点位来看，降息周期下，10年期国债利率的高点大致是1年期股份行同业存单的高点，历史上10年国债与1年期股份行同业存单利率利差中位数为7bp-45bp，在10年期国债中枢2.7%的基准下，对应当前1年期股份行同业存单顶部大约在2.63%-2.7%。

综上，11月同业存单仍然面临利空，但从绝对点位来看已经进入左侧配置区间。

八、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期21000亿元，MLF到期8500亿元， NCD到期6047.90亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额3100亿，净融资额1968.6亿，较上周上升139.7亿；本周地方债计划发行27只，发行额1653亿，净融资额1315. 78亿，较上周上升606.67亿；本周政金债计划发行2只，发行额140亿，净融资额-830亿，较上周下降1977.7亿。

本周关注事件：本周重点关注中国10月M2货币供应年率、中国10月社会融资规模、中国10月社会消费品零售总额年率、中国10月规模以上工业增加值年率。

九、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放12500亿元，到期18980亿元，净回笼6480亿元。其中，逆回购投放12500亿元，到期18980亿元。截止上周末，共有12500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.69%，较前一周末上行6.74bp；DR007收于1.85%，较前一周末上行9.06bp，上周质押式回购成交规模合计320125.57亿，日均45732.22亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.55%，较前一周末上行4.33bp；1年期股份制行NCD利率收于2.61%，较前一周末上行2.37bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末上行2.52bp；1Y SHIBOR3M收于2.38%，较前一周末上行1.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短端利率下行大于长端利率下行，曲线变陡。

从流动性分层来看，流动性分层现象较上周缓解。上周R001与DR001利差平均为9.55bps，较前一周下降35.7bps；上周R007与DR007利差平均为19.20bps，较前一周下降21.4bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市收益率整体窄幅震荡。11月6日，资金面偏宽松，隔夜回购加权利率小幅回落，债市小幅震荡运行，10年国债期货略涨0.02%，关键期限利率债收益率多数在1bp以内波动。11月7日，资金面维持宽松格局；进口数据好于预期，一定程度体现内需修复，推动国债收益率上行。银行间主要利率债收益率普遍上行，国债期货集体收跌。11月8日，资金利率小幅上行，银行间主要利率债收益率下行。10年国债期货收涨0.12%，关键期限利率债收益率涨跌不一、中长端多数下行1-2bp左右。11月9日，资金面继续维持均衡，上午公布通胀数据，CPI再度为负值，市场反应不大。10年国债期货略跌0.03%，关键期限利率债收益率涨跌不一、多数略上行。11月10日，资金面继续维持均衡。10月金融数据仍未公布，债市震荡略涨，10年国债期货震荡上行0.03%，关键期限利率债收益率多数下行1-2bp左右。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.23%，较前一周上升1.04bps；3年期国债收于2.44%，较前一周上升1.4bps；5年期国债收于2.5%，较前一周下降1.48bps；10年期国债收于2.64%，较前一周下降1.69bps。上周末1年期国开债收于2.42%，较前一周上升2.65bps；10年期国开债收于2.71%，较前一周下降0.73bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为41.38bps，较前一周收窄2.73bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.15bps，较前一周收窄0.21bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为2.35%，较前一周上升0.36个百分点；5年期国开债隐含税率为3.06%，较前一周上升0.38个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.07%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.42%，较上周变动-2bps；T2312收于102.18，较上周变动0.13元；TF2312收于102.055，较上周变动0.04元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-318.26bps，较前一周上升2.91bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-197.06bps，较前一周下降6.19bps。

从债券发行来看，上周国债发行3450.8亿元，到期 1621.9亿元，净融资 1828.9亿元；地方债发行1131.24亿元，到期 422.13亿元，净融资 709.10亿元；政金债发行1147.7亿元，净融资 1147.7亿元；信用债发行2004.14亿元，到期 2132.12亿元，净融资 -127.98亿元。