为何PMI有时与经济阶段性走势不完全一致？

投资要点

制造业PMI（采购经理指数）有时会出现与经济阶段性走势不完全一致的情况，引发市场讨论。本文从制造业PMI定义及其蕴含的经济逻辑出发，剖析制造业PMI与经济走势可能阶段性不完全一致的原因。

一、制造业PMI可能更多的是一个经济同步指标

• 制造业PMI可能更多的是一个经济同步指标，如果作为领先指标使用，可能会有一定的局限性。结合工业生产和制造业PMI的数据分析表明，PMI指标更多的是一个同步指标，并且在部分时期内可能会阶段性出现PMI指标领先或滞后的情况，这也都是正常表现。制造业PMI的主要价值可能在于，在经济数据发布之前，提前帮助市场感知当前的经济温度。

二、客观因素导致制造业PMI可能会与经济阶段性走势不完全一致

• 原因1：制造业PMI与经济走势之间的先后关系并不稳定，造成PMI与经济走势之间可能偶有背离。制造业PMI与经济走势之间可能并不必然存在领先关系，因此，如果之前一段时间PMI与经济走势之间呈现出较为稳定的关系，之后这种关系发生了变化，结果就是市场的适应性预期被打破，导致我们观测到经济走势与PMI之间出现了阶段性背离。

• 原因2：从制造业PMI的计算方法推导发现，在经济环境发生较为剧烈的变化时，PMI可能与经济走势之间发生阶段性背离。制造业PMI主要通过定性的企业调查问卷，在此基础上量化编制形成，并且相关指标选取和权重基本不变。因此，客观因素导致了在经济环境发生较为剧烈的变化时，制造业PMI可能难以完整捕捉经济信号。

三、债券市场可能需要淡化对PMI指标短期表现的过度关注，而应注重PMI走势的连续性以及指标绝对值反映的经济扩张/收缩程度

• 宏观经济的复杂性意味着难以通过中高频的个别指标来概括，因此，债券市场可能应该淡化对PMI指标短期表现的过度关注，而应注重PMI走势的连续性以及指标绝对值反映的经济扩张/收缩程度，结合多方面经济信号，综合把握经济走势。

风险提示：宏观政策超预期、经济变化超预期、历史数据测算可能偏差

正文

长期以来，制造业PMI（采购经理指数）被作为经济领先指标，广泛应用于基本面分析。与此同时，制造业PMI有时会出现与经济阶段性走势不完全一致的情况，引发市场讨论。本文从制造业PMI定义及其蕴含的经济逻辑出发，剖析制造业PMI与经济阶段性走势不完全一致的可能原因。

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制造业PMI的生产过程

制造业PMI是通过企业抽样、问卷调查后综合多项指标计算得到，采用国际通行的方法体系。制造业采购经理调查起源于美国20世纪30年代，早在1948年起美国供应管理协会（ISM）就开始按月发布PMI调查数据和分析报告。我国从2005年7月开始正式发布制造业PMI。相比于制造业PMI，非制造业PMI暂无国际通行的编制方法。实际上，作为工业大国，制造业PMI对于我国经济分析具有更为重要的意义。

制造业采购经理调查问卷的设计遵循了简炼、熟悉、定性的原则。

• 简炼：所提的问题尽可能简炼，尽量少地占用被调查者的时间，以提高调查问卷的回收率。

• 熟悉：所提的问题是采购经理较为熟悉、比较关心、容易回答的问题，一般不采用技术性强的专业术语或“行话”。

• 定性：几乎所有问题都采用多重选择题的形式，即有几个相互独立的预置答案，被调查者只需要在自己认为正确的答案上打上记号即可。

制造业PMI是在每月下旬统计样本企业表现，根据调查结果加权计算得到的扩散指数，代表了环比意义上的变化。

• 调查范围：目前，制造业PMI涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家调查样本。

• 调查方法：采购经理调查采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业或非制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业或非制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。

• 制造业PMI分类指数的计算方法：制造业采购经理调查指标体系包括生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期等13个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。具体地：DI=“增加”选项的百分比×1+“持平”选项的百分比×0.5

• 制造业PMI指数的计算方法：制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成。5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体地：PMI=新订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+(100－供应商配送时间)×15%+原材料库存×10%

• 统计时间和发布时间：企业的采购经理或主管企业运行的负责人按照国家统计局统一制定的调查问卷要求，在每月22-25日期间内，将本企业的相关情况填入问卷中。此后，国家统计局通过审核、报送、汇总等流程，计算得到制造业PMI，一般于当月31号发布。

• 其他说明：1）供应商配送时间是逆指数，因为，通常供应商配送时间加快时，经济增长速度放缓。2）除价格等少数指标外，调查问卷中的问题反映的基本都是“量”的变化，如生产量，而非“货币量”的变化，因而是实际值的反映。3）为了消除季节因素的影响，保证月度数据之间的可比性，国家统计局按照国际通行方法进行了季节调整。

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制造业PMI可能更多的是经济同步指标，

而非领先指标

从制造业PMI设计的经济逻辑来看，更多的是同步反映经济变化，而非领先。根据制造业PMI=新订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+(100－供应商配送时间)×15%+原材料库存×10%，PMI最重要的两个分项依次是新订单和生产。直观来看，新订单权重最大，有可能作为需求端领先生产端，使得制造业PMI可能具有一定领先意义。但实际上，从经济逻辑分析，一方面，需求与生产往往是互为因果、互为先后的，难以断定新订单带动企业生产经营，因为企业扩产也会给上游企业带来新订单；另一方面，制造业PMI本身反映的是企业在月度时间段内的情况，可能部分新订单已经转化为当月的生产，未必体现为以后的企业生产活动。

相关性分析也证明，PMI新订单并非是生产的领先指标。分析制造业PMI新订单分项及其领先、滞后项与PMI生产分项的相关性，发现PMI新订单分项与PMI生产分项的相关性高达0.938，远高于领先或者滞后对应的相关性。这也进一步表明，PMI新订单并非是生产的领先指标。与此同时，PMI新订单分项无论滞后还是领先，其与生产分项均为正相关，或反映出PMI新订单分项也可能阶段性出现领先于或者滞后于生产的情况。

制造业PMI与工业增加值环比增速之间的关系，更多的是同步指标，甚至具有一定滞后性。如前所述，制造业PMI本身是一个环比意义的指标，因此，首先用工业增加值环比增速与之作比较，探讨制造业PMI是否具有领先性。结果表明，制造业PMI更多的是一个经济同步指标，并不具有明显的领先性。与此同时，领先1期或2期的制造业PMI与工业增加值环比增速的相关系数为负，这可能反映出，PMI指标是有可能与经济走势阶段性背离的，这在历史上并不少见。

进一步观察制造业PMI转化为同比指标后与工业增加值同比增速之间的关系，结果表明PMI同比指标更多的是滞后指标。制造业PMI的方法论决定了其本身是一个环比指标，因此，如果要与同比经济指标做比较，需要首先将PMI转化为同比指标。但是，PMI统计调查的过程中遵循了定性的原则，这就意味着通过传统的“环比推同比”方法将PMI转化为同比指标可能并不妥当，因为即使相邻的两期PMI可能也并不具有完全的可比性。因此，我们采用12期滚动平均值的方法，近似地将PMI转化为同比指标。结果表明，PMI同比转化后，更多地是经济走势的同步或者滞后指标，与前述环比意义的分析结论也较为一致。

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制造业PMI有时与经济阶段性走势不完全一致的原因

原因1：制造业PMI与经济走势之间的同步性、领先或滞后关系并不稳定，造成PMI与经济走势之间可能偶有背离。根据前面的分析，制造业PMI与经济走势之间并不必然存在领先关系，甚至可能短暂的表现为滞后指标。因此，如果之前一段时间制造业PMI与经济走势之间呈现出较为稳定的关系，之后这种关系发生了变化，结果就是市场的适应性预期被打破，导致我们观测到经济走势与PMI之间出现了阶段性背离。以2015-2018年这一时期为例，2015年7月至12月，制造业PMI相对工业增加值环比增速呈现滞后性；2016年11月至2017年9月，制造业PMI与工业增加值环比增速表现出同步变化；2017年11月至2018年10月，制造业PMI呈现出领先工业增加值环比增速的特征。因此，制造业PMI与经济走势之间的先后关系不稳定，可能是造成二者阶段性偶有背离的重要原因。

原因2：从制造业PMI的计算公式推导发现，在经济环境发生较为剧烈的变化时，PMI可能难以完整捕捉经济信息，这也会造成PMI与经济走势之间发生阶段性背离。具体论证如下：

[1]实际上，生产扩张与PMI指数本身扩张并不等同。但前面第一部分分析已经表明，PMI主要的生产、订单分项均与PMI指数同步变化、高度相关，因此这里的理论推导是合理的。

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主要结论

制造业PMI更多的是一个经济同步指标，如果作为领先指标使用，可能会有一定的局限性。结合工业生产走势和制造业PMI的数据分析表明，PMI指标更多的是一个同步指标，并且在部分时期内可能会阶段性出现PMI指标领先或滞后的情况，这也都是正常表现。制造业PMI的主要价值可能在于，在经济数据发布之前，在一定程度上提前帮助市场感知当前的经济温度。

客观因素导致了制造业PMI可能会与经济阶段性走势产生不完全一致，因此需要结合多方面因素综合判断经济状况。制造业PMI主要通过定性的企业调查问卷，在此基础上加权计算编制形成，并且相关指标选取和权重基本维持不变。因此，客观因素导致了在经济环境发生较为剧烈的变化时，制造业PMI可能难以完整捕捉经济信号。

债券市场可能需要淡化对PMI指标短期表现的过度关注，而应注重PMI走势的连续性以及指标绝对值反映的经济扩张/收缩程度。宏观经济的复杂性意味着难以通过中高频的个别指标来概括，因此，债券市场可能应该淡化对PMI指标短期表现的过度关注，而应注重PMI走势的连续性以及指标绝对值反映的经济扩张/收缩程度，结合多方面经济信号，综合把握经济走势。

风险提示：宏观政策超预期、经济变化超预期、历史数据测算可能偏差

注：本文来自证券研究报告《【兴证固收.利率】为何PMI有时与经济阶段性走势不完全一致》；报告分析师： 黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003、左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005、栾   强   SAC执业证书编号：S0190522090001